運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)更受益分布式發(fā)展的大趨勢(shì)。未來(lái)5-10年，國(guó)內(nèi)分布式光伏將迎來(lái)快速發(fā)展期，2020年左右平價(jià)上網(wǎng)的實(shí)現(xiàn)，將使分布式突破補(bǔ)貼和規(guī)劃的限制，真正打開(kāi)成長(zhǎng)空間，實(shí)現(xiàn)每年20GW以上的新增裝機(jī)。從增速角度來(lái)看，BT/EPC廠商的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c新增裝機(jī)正相關(guān)，而運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c累計(jì)裝機(jī)存量正相關(guān)，其增速的高點(diǎn)會(huì)晚于BT/EPC廠商，可以實(shí)現(xiàn)更加持續(xù)的高增長(zhǎng)。從業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的角度來(lái)看，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，BT/EPC的利潤(rùn)存在下降的風(fēng)險(xiǎn)，但運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)將被鎖定20年，更加穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，平價(jià)上網(wǎng)啟動(dòng)期，BT/EPC彈性最大。在分布式導(dǎo)入期和平價(jià)上網(wǎng)啟動(dòng)期，新增裝機(jī)的快速上量將使BT/EPC的業(yè)績(jī)有較大彈性。由于很多BT/EPC企業(yè)同時(shí)做地面電站和分布式光伏，而地面電站維持6-8GW新增裝機(jī)，因此分布式導(dǎo)入期對(duì)BT/EPC企業(yè)的彈性被弱化，更大的彈性來(lái)自平價(jià)上網(wǎng)周期。

在其他階段，BT/EPC的高增長(zhǎng)則需要通過(guò)兼收并購(gòu)、強(qiáng)大的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力搶占市場(chǎng)份額來(lái)實(shí)現(xiàn)。

從中期來(lái)看，運(yùn)營(yíng)商的增長(zhǎng)可預(yù)見(jiàn)性更強(qiáng)。目前是民營(yíng)光伏運(yùn)營(yíng)商快速擴(kuò)張的階段，利潤(rùn)在密集建設(shè)期過(guò)后將逐漸釋放。隨著融資方式的創(chuàng)新和突破，民企在融資方面相比國(guó)企的劣勢(shì)將被弱化，而更加靈活的金融創(chuàng)新及更強(qiáng)的執(zhí)行力將彌補(bǔ)背景上的缺憾。

通過(guò)對(duì)Solarcity的深入分析，我們認(rèn)為成就一流分布式運(yùn)營(yíng)商需要四大特質(zhì)：強(qiáng)大的融資能力，善用金融工具；可復(fù)制的商業(yè)模式，同時(shí)控制設(shè)計(jì)、制造、安裝和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，形成電站效益的最大化；對(duì)光伏和金融結(jié)合理解深入的團(tuán)隊(duì)；執(zhí)行力和項(xiàng)目資源獲取能力，能及時(shí)把握行業(yè)趨勢(shì)，形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

Solarcity的融資思路是：借助30%初始投資稅收抵扣（ITC）和加速折舊稅盾政策，吸引大量的稅務(wù)投資基金（如谷歌、高盛等），以合資、租賃和售后回租等模式，快速搶占市場(chǎng)，與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議，形成帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的資金池，然后借助各種金融工具將前期的沉淀資本證券化，盤(pán)活電站資產(chǎn)，形成滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。

截至2014年初，Solarcity已融資25億美元，其中具有重要意義的是公司發(fā)行資產(chǎn)支撐債券（ABS）募集5400萬(wàn)美元，期限13年，獲得標(biāo)普公司BBB+評(píng)級(jí)，以電站未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保，利率僅4.8%，低于合資基金和轉(zhuǎn)租賃基金要求的6%-8%回報(bào)率，開(kāi)啟了光伏電站資產(chǎn)證券化的模式。

反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，由于缺少I(mǎi)TC和加速折舊稅盾等政策優(yōu)惠，稅務(wù)投資基金缺少足夠參與動(dòng)力，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商難以完全復(fù)制Solarcity的融資方式。但可以借鑒其思路，將光伏電站視為金融產(chǎn)品，期初可借助融資租賃、與信托/產(chǎn)業(yè)基金合資、定增等方式快速做大規(guī)模，形成有一定規(guī)模的資金池，在蓄勢(shì)階段奠定行業(yè)地位；隨著產(chǎn)業(yè)對(duì)電站金融屬性認(rèn)識(shí)的加深、行業(yè)配套政策的完善，通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)更加快速擴(kuò)張。因此，從光伏運(yùn)營(yíng)商的成長(zhǎng)路徑來(lái)看，對(duì)金融工具的靈活運(yùn)用是企業(yè)把握行業(yè)快速發(fā)展機(jī)遇的關(guān)鍵。

作為運(yùn)營(yíng)商，Solarcity不僅局限于運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，更把控住設(shè)計(jì)和制造，并形成可快速?gòu)?fù)制的商業(yè)模式。在設(shè)計(jì)與安裝環(huán)節(jié)，商業(yè)模式類似于電商的B2C模式，用戶可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)提交需求申請(qǐng)并獲得設(shè)計(jì)與上門(mén)安裝服務(wù)，并節(jié)省前期巨額投入（3萬(wàn)-5萬(wàn)美元）。租賃商通過(guò)軟件工具在遠(yuǎn)端做快速評(píng)估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報(bào)率，耗時(shí)短，極大地減少交易成本。

Solarcity的一系列舉措，展現(xiàn)了Musk的經(jīng)營(yíng)思路：掌握產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，類似于蘋(píng)果模式，形成運(yùn)營(yíng)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從這個(gè)層面來(lái)看，順風(fēng)光電戰(zhàn)略性地收購(gòu)無(wú)錫尚德與SCTY自建組件工廠有異曲同工之妙，利用尚德強(qiáng)大的組件生產(chǎn)實(shí)力為其構(gòu)建電站運(yùn)營(yíng)帝國(guó)提供高質(zhì)量產(chǎn)品。在EPC開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，順風(fēng)光電做總設(shè)計(jì)，以此構(gòu)建起重要優(yōu)勢(shì)，并強(qiáng)化對(duì)開(kāi)發(fā)商的議價(jià)能力。

在下游渠道方面，Solarcity與Wal-Mart、Pulte Homes和Toll Brothers等客戶建立渠道合作關(guān)系，這些大型的住宅商和零售商能提供大規(guī)模且相對(duì)集中的租賃需求，同時(shí)這些大客戶在全國(guó)各地具有大量的連鎖店，與其合作能實(shí)現(xiàn)復(fù)制性的快速擴(kuò)張，同時(shí)也提供了更多增值服務(wù)的機(jī)會(huì)。

Solarcity的管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的金融和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)歷，互聯(lián)網(wǎng)思維使Solarcity在設(shè)計(jì)與安裝環(huán)節(jié)借鑒電商的B2C模式，不僅精簡(jiǎn)流程，更提高了用戶體驗(yàn)；同時(shí)，也使Solarcity致力于打造成一家能源平臺(tái)型公司。

金融思維則使Solarcity的融資模式創(chuàng)新上得心應(yīng)手，不僅借助了稅務(wù)投資基金的資本力量，更率先實(shí)現(xiàn)電站的資產(chǎn)證券化。因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)光伏運(yùn)營(yíng)商要做大做強(qiáng)，依靠的不再是傳統(tǒng)光伏的制造思維，而是要深刻把握光伏電站的金融屬性本質(zhì)，借助資本的力量盤(pán)活電站資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

Solarcity成立至今，實(shí)現(xiàn)了年均200%左右的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)到2014年實(shí)現(xiàn)1GW左右的裝機(jī)容量。Solarcity的快速擴(kuò)張，一方面得益于公司成功的多渠道融資，另一方面源于公司對(duì)行業(yè)的正確理解。未來(lái)補(bǔ)貼存在下調(diào)或取消的風(fēng)險(xiǎn)，在政策的黃金階段應(yīng)該多做，鎖定收益；未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)必然加劇，公司在行業(yè)成長(zhǎng)初期，能夠優(yōu)選客戶，與大型零售商等大客戶建立持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系；形成一定的資產(chǎn)規(guī)模和影響力后，便于資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)市場(chǎng)的股權(quán)融資。

從融資創(chuàng)新來(lái)看，順風(fēng)光電、聯(lián)合光伏和愛(ài)康科技是國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商對(duì)金融工具應(yīng)用最領(lǐng)先的公司，其中愛(ài)康科技與福能租賃合作融資租賃，開(kāi)啟國(guó)內(nèi)類資產(chǎn)證券化先河，與信托/基金合作收購(gòu)電站使杠桿放大到20倍以上，有效解決資金不足的難題。

從商業(yè)模式來(lái)看，順風(fēng)光電、聯(lián)合光伏、林洋電子有優(yōu)勢(shì)。順風(fēng)光電通過(guò)收購(gòu)無(wú)錫尚德，實(shí)現(xiàn)組件自產(chǎn)自銷，打通產(chǎn)業(yè)鏈的中下游環(huán)節(jié)，同時(shí)控制住設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，思路類似Solarcity，既保證電站質(zhì)量，又能有效壓縮EPC總包成本。聯(lián)合光伏通過(guò)綠色生態(tài)合作組織（PGO）平臺(tái)收購(gòu)電站，將很多環(huán)節(jié)分包給第三方，便于電站的標(biāo)準(zhǔn)化，我們認(rèn)為這是目前國(guó)內(nèi)收購(gòu)電站運(yùn)營(yíng)最好的模式。林洋電子與電網(wǎng)公司合作的商業(yè)模式則有效解決了電費(fèi)收取和并網(wǎng)問(wèn)題，同時(shí)該模式非常容易在全國(guó)各地進(jìn)行復(fù)制。

此外，要正確看待電站運(yùn)營(yíng)的行業(yè)特性。由于運(yùn)營(yíng)商在項(xiàng)目公司成立前的開(kāi)支是費(fèi)用化的，成立后才是資本化的，因此項(xiàng)目投建期的路條費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)影響業(yè)績(jī)的釋放。同時(shí)多數(shù)電站在下半年并網(wǎng)，對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，因此運(yùn)營(yíng)行業(yè)與BT/EPC不同，不具備在當(dāng)期快速釋放業(yè)績(jī)的特性。

目前國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電占比僅0.33%左右，與歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比仍非常低，隨著新一屆政府對(duì)新能源的重視和平價(jià)上網(wǎng)的漸行漸近，光伏的快速爆發(fā)指日可待，國(guó)內(nèi)每年潛在新增需求在30GW以上，空間極大。同時(shí)，光伏電站運(yùn)營(yíng)處于發(fā)展初期，企業(yè)尚未形成穩(wěn)定的規(guī)模和現(xiàn)金流，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)遠(yuǎn)未到來(lái)，不能按公共事業(yè)的邏輯去看待光伏運(yùn)營(yíng)。