近期，港股大手筆做空案例頻頻發(fā)生。繼瑞聲科技被做空之后，又一科技股科通芯城（00400.HK）也遭遇機構(gòu)沽空，股價暴跌，幾十億港元市值隨之蒸發(fā)。

5月22日下午，一家名為“烽火研究”的做空機構(gòu)發(fā)布題為《橫跨10年的世紀(jì)騙案》的沽空報告，質(zhì)疑科通芯城財務(wù)可信度。報告指控，“科通芯城不但夸大收入及凈利潤，其線上平臺Cogobuy.com 及所謂的‘中國最大的硬件創(chuàng)新平臺’硬蛋也完全是一個騙局。”

該報告估算科通芯城每股最高價值僅為0.53港元，相對科通芯城5月19日10港元的收盤價，具有95%的下跌空間。報告公布后，科通芯城股價不斷下跌，僅三天時間就被腰斬。

針對沽空報告，科通芯城迅速回擊，當(dāng)天下午科通芯城董事長康敬偉在高鐵上組織召開媒體和投資者電話會議，就沽空報告中的問題進行具體答復(fù)。并聲稱已經(jīng)第一時間向深圳警方報案，同時會堅定回購以穩(wěn)定股價，且將聘請第三方權(quán)威機構(gòu)向公眾披露更為詳實的信息。

5月30日，烽火研究發(fā)出第二份沽空報告進行反擊，針對第一份報告拋出的七大問題展開論證，并表明科通芯城絕大部分的中小型客戶并不存在。

《中國經(jīng)營報》記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，與烽火研究拋出的線索基本吻合，作為主要面對中小型客戶群體的線上渠道，科通芯城網(wǎng)站和硬蛋網(wǎng)鮮有更新，而中小型客戶更是科通芯城的主要收入來源。如此“不被善待”的客戶如何支撐起科通芯城超過200億元的GMV（總交易額）？科通芯城背后的故事值得深究。

獨特的“線下服務(wù)”“線上導(dǎo)流”模式

5月22日下午科通芯城開始停牌，停牌期間，科通芯城與烽火研究并沒有停止“互掐”。

5月23日20：30，科通芯城召開第二次電話會議，并邀請主要客戶和供應(yīng)商來澄清質(zhì)疑。據(jù)報道，參與訪談的包括搜狗CEO王小川，博通高管，前奇虎360副總裁沈海寅，海信寬帶高管，華三集團高管。

在科通芯城召開的這兩次電話會議中，媒體及投資者最為關(guān)注的問題主要集中在以下幾點：客戶與科通芯城的合作方式是用線上服務(wù)多還是用線下服務(wù)多，線上線下的交易額比例是多少，線上模式如何操作，科通芯城與其他供應(yīng)商的差異是什么等。

對于投資者提出的線上咨詢主要是通過網(wǎng)站咨詢，還是通過微信等其他平臺咨詢，華三集團高管表示：“線上咨詢會從網(wǎng)站上了解一些信息，科通芯城對我們有專門的服務(wù)團隊，我們了解到信息以后，馬上就可以找他們專門的團隊來支持。”海信寬帶高管則表示：“通過我們的采購部門跟科通芯城聯(lián)系，跟他們簽訂合同，我們通過合同在網(wǎng)上下單。”而實際上，線下談判、然后線上簽合同還是屬于傳統(tǒng)代理模式。

國內(nèi)某知名設(shè)備廠商也是科通芯城的藍籌客戶之一，合作走的是代理模式的老渠道。本報記者了解到，大概四五年前，該廠商采用代理模式采購，但這幾年在清代理，大部分產(chǎn)品都是和原廠直接談，原因是價格低。“代理商要賺取中間渠道費用，現(xiàn)在設(shè)備商利潤率也不高，能省則省，科通芯城算是幸存的代理之一，但是業(yè)務(wù)范圍肯定是有限的。”該廠商采購人員說。

該廠商技術(shù)人士李新表示：“從行業(yè)角度來看，大家對科通芯城‘大客戶走量，中小客戶獲取利潤’的模式存在不少疑問。”首先，大的設(shè)備制造商會直接和芯片原廠談采購價，量大便宜是硬道理，沒必要多給自己增加一個線上程序的麻煩。“可能偶爾價格已經(jīng)很透明的產(chǎn)品會在網(wǎng)上采購，但這絕對不是主流的采購渠道。”李新說。

其次，芯片原廠的售后要有保證，芯片不是快消品，設(shè)備商做設(shè)備、很多芯片調(diào)制參數(shù)時，需要原廠的FAE（現(xiàn)場技術(shù)支持工程師）做現(xiàn)場支持。比如，售后服務(wù)一般包括芯片廠家調(diào)參數(shù)、日常問題解答、對設(shè)備商的培訓(xùn)、有些高端的芯片還需要返廠維修等等。

科通芯城相關(guān)負責(zé)人對《中國經(jīng)營報》記者表示：“我們是通過線上+線下方式做售后服務(wù)，線上和電話做客服，線下和工程師對接維修、退貨事宜。芯片和IC器件是半成品，都需要專門方案工程師做售后。”不過李新告訴記者：“我們技術(shù)人員調(diào)參數(shù)接觸的都是原廠售后。”

“我們跟科通芯城現(xiàn)在的生意都是傳統(tǒng)代理商的生意，都是線下的，我們沒有跟科通芯城有網(wǎng)上的生意往來。”博通高管也表示：“就是很傳統(tǒng)的代理商與供應(yīng)商的生意，科通芯城通過系統(tǒng)發(fā)訂單給我們，然后我們準(zhǔn)備貨，通知他們什么時候發(fā)貨，同時在規(guī)定的時間內(nèi)他們付款。同其他代理商一樣，科通芯城作為我們銷售資源的一個延伸，主要提供銷售資源、技術(shù)以及物流等方面的支持。”

“科通芯城請到上述重量級角色站臺，從側(cè)面對科通芯城的業(yè)務(wù)真實性做了背書，但是業(yè)務(wù)真實性不等于業(yè)績真實性。”購買科通芯城股票的投資者白先生對記者表示。

科通芯城2016年財報顯示，2016年總商品交易額（GMV）約達216.5億元，同比增長55.8%。其中59.3%來自自營銷售額，27.4%來自第三方平臺交易額，及13.3%來自供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。整體而言，GMV的36.8%產(chǎn)生自藍籌客戶，63.2%產(chǎn)生自中小企業(yè)客戶。

據(jù)了解，全年下單量超過400萬元的客戶可以稱之為藍籌客戶。截至2016年12月31日，線上交易客戶數(shù)目達到20705名，其中約0.9%為藍籌客戶，99.1%為中小企業(yè)客戶，用戶數(shù)同比增加104.4%。也就是說，幾乎所有的中小企業(yè)用戶均通過線上進行交易，并且在2016年為科通芯城供獻了約136.8億元的GMV。

康敬偉在接受媒體采訪時表示：“我們在招股說明書中已經(jīng)明確表述過，科通芯城是一個O2O的商業(yè)模式，其中在線下，特別是大客戶服務(wù)這塊，前面幾十個大客戶主要是通過我們當(dāng)年收購美國的公司所獲取的，但是我們以這個為基礎(chǔ)，通過互聯(lián)網(wǎng)獲取了到今天超過幾萬家的中小型企業(yè)客戶，這就是科通芯城在以前的基礎(chǔ)上重新創(chuàng)造出了一套嶄新的商業(yè)模式。”

如果說藍籌客戶來自傳統(tǒng)的線下代理模式，科通芯城主要是通過互聯(lián)網(wǎng)來獲取占絕大多數(shù)的中小企業(yè)客戶，或許這正是科通芯城O2O模式的獨特之處。但支撐起科通芯城的兩萬多中小企業(yè)用戶是否真實存在？

“門面”簡陋，中小客戶在哪里？

科通芯城遭烽火研究沽空事件持續(xù)發(fā)酵。5月29日晚間，科通芯城發(fā)布長公告反駁“烽火研究”，并表示公司于5月31日上午9點正式復(fù)牌。

科通芯城反駁公告指出，國家工商管理總局檔案與披露數(shù)字不一，原因是因為公司超過九成的交易在香港進行，并以美元結(jié)算，入賬顯示為香港產(chǎn)生的收入，故未被計算在內(nèi)，而沽空機構(gòu)的報告亦未有提及另外11家在中國營運的子公司，只是引用6家附屬公司的工商檔案，甚具誤導(dǎo)性。至于軟件交易網(wǎng)上平臺被指沒有流量，科通芯城稱報告惡意把最低的每日人次說成是每月人次，實際上每月人次應(yīng)為21萬，是報告所說的5400人次的39倍。

針對科通芯城澄清公告，5月30日，烽火研究發(fā)布第二份沽空報告繼續(xù)進行反擊。

在烽火研究的沽空報告提出的七大質(zhì)疑里，第一條便指出 Cogobuy.com 及硬蛋網(wǎng)流量低，“Cogobuy.com 自 2014 年上市起鮮有更新,并充滿漏洞和錯誤。所謂的創(chuàng)業(yè)家物聯(lián)網(wǎng)平臺硬蛋網(wǎng)更是充滿看似由內(nèi)部員工所偽造的假項目。”進而質(zhì)疑科通芯城聲稱的216.5億元人民幣 GMV 大部分是虛假的。

科通芯城的管理層將科通芯城描繪成電子元器件的京東商城,并將硬蛋描繪成一家新的生態(tài)系統(tǒng)公司。

記者打開 Cogobuy.com網(wǎng)站，目前首頁的一些資訊得到更新，但產(chǎn)品陳列并沒有太多變化，其英文網(wǎng)站是中英文混雜，但產(chǎn)品參數(shù)信息等關(guān)鍵內(nèi)容仍只有中文一種，相比競爭對手的英文網(wǎng)站像一個“假英文網(wǎng)站”。此外，記者發(fā)現(xiàn)，科通芯城的官方微博有兩年多沒有更新，2015年只有2月和3月各更新過一條微博。

而硬蛋網(wǎng)除5月25~31日更新的8個項目外，其余活動基本都是已結(jié)束狀態(tài)。此外，今年1~4月更新的項目數(shù)量分別是10個、9個、5個、3個，記者發(fā)現(xiàn)5月31日增加的3個眾籌項目，點開鏈接跳轉(zhuǎn)到京東眾籌，而上線的可購買商品也都跳轉(zhuǎn)到京東商城、小米商城等第三方購物平臺。對其中僅有的一個關(guān)于空氣凈化器的眾測項目，可供用戶測試的產(chǎn)品卻只有1個。

如此簡陋的“門面”，似乎也呼應(yīng)了“烽火研究”的結(jié)論，即科通芯城絕大部分的中小型客戶根本并不存在，科通芯城的線上平臺及手機平臺流量同樣極低。

關(guān)于網(wǎng)站流量少的問題，科通芯城副總裁、投資者關(guān)系總監(jiān) 5月22日在接受媒體采訪時表示，科通芯城主打在線社交+電商平臺，流量不及2C平臺增幅。

康敬偉也在5月22日電話會議時說過，科通芯城大部分的業(yè)務(wù)需求流量訂單來自移動端，并已在上市時披露，其中60%是從Web端和手機移動端過來的。其中，線上99.1%的交易客戶為中小企業(yè)。

“網(wǎng)站是面向中小客戶的，并且是利潤的主要來源，不知道科通芯城為什么這么不上心。”李新對記者說。

“我們相信科通芯城只是一家傳統(tǒng)的線下分銷商,主要服務(wù)藍籌客戶,與互聯(lián)網(wǎng)概念毫無半點關(guān)聯(lián)。為了獲取高估值,康先生首先將藍籌客戶以線上概念重新包裝,然后制造一個可疑的中小型客戶份額,并以此作為科通芯城近來快速增長的源動力。”如果科通芯城僅僅是一家線下分銷商,它又如何擁有此等高速增長率及如此大量線上中小型客戶的業(yè)務(wù)？“烽火研究”的第二份沽空報告的這個結(jié)論格外引起投資者的注意和思考。

散戶逃離，股價腰斬

5月31日，科通芯城復(fù)牌，股價暴跌23.33%，當(dāng)日收報5.98港元。

白先生對記者感嘆自己踩了個雷：“我的持倉成本在10.74港元左右，投資組合中科通芯城的倉位此前只有2%，跌后變成1.5%，還好就算虧到0也傷害不算大，今年投資組合整體收益還有10%。”

科通芯城5月31日剛一復(fù)牌，白先生就以8港元多把倉位賣掉了。對此，另一位投資人也表示：“散戶應(yīng)該跑。就目前公開信息來看，科通芯城的復(fù)牌解釋可以說越描越黑。”

6月1日，科通芯城早盤股價再受重挫，繼續(xù)暴跌26.92%，收報4.37港元。三個交易日下來，科通芯城股價腰斬。

俗話說，“蒼蠅不叮無縫的蛋”。為了進一步檢驗科通芯城的凈利潤質(zhì)量,烽火研究比較了科通芯城的凈利潤及營運凈現(xiàn)金流的金額。“一家健康公司的凈利潤及營運凈現(xiàn)金流的金額水平應(yīng)該相近,若一家公司的凈利潤長期高于營運凈現(xiàn)金流,其現(xiàn)金變現(xiàn)能力一定有相當(dāng)問題，對公司亦可能造成致命的問題。”

烽火研究通過財務(wù)分析指出，科通芯城2011年~2016 年的凈利潤高達12.33 億元，但調(diào)整后經(jīng)營活動所得現(xiàn)金卻為負6. 66 億元，凈利潤和營運凈現(xiàn)金流相差18.99 億元。

“賬面上2011年~2016 年總計盈利12億元，但是經(jīng)過經(jīng)營現(xiàn)金流的計算，不僅公司沒有鈔票進來，反而自家的現(xiàn)金燒了6.66億元，不說其他調(diào)查，在我看來，僅18.99 億元的巨大差額就是個指標(biāo)性的硬傷。”投資人王偉說，“從統(tǒng)計角度看，假如我們翻看過去造假者的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計的話，這個現(xiàn)金流和凈利潤差別大占了很大比例。”

一般而言，“凈利潤是可以用會計手段操縱的，現(xiàn)金就是鈔票，會計手段非常難操作篡改。所以，一旦可以操縱的凈利潤和非常難做手腳的現(xiàn)金鈔票差距非常大，那么就是一個指標(biāo)性的證據(jù)，財報有可能被人為操縱。”王偉說。