自2014年春天以來(lái)，阿里巴巴（Alibaba）的首次公開募股(IPO)吸引了大批關(guān)注。最終的結(jié)果沒(méi)有讓人失望，阿里巴巴于9月19日上市，募集了250億美元，從IPO規(guī)模來(lái)說(shuō)，超過(guò)了中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行（Agricultural Bank of China）2010年的221億美元和中國(guó)工商銀行（ICBC）2006年的220億美元。

以上市首日收盤價(jià)計(jì)算，阿里巴巴集團(tuán)的市值超過(guò)2,300億美元。自那以來(lái)，其股價(jià)現(xiàn)已跌至90美元之下，公司市值約為2,214億美元。不管怎么說(shuō)，這宗IPO無(wú)疑是非常成功的，要知道，根據(jù)阿里巴巴向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交的外國(guó)公司注冊(cè)上市聲明(Form F-1)，截至2013年底，該公司的登記總股本僅為55億美元。

但等一下，這不是一個(gè)探討資產(chǎn)證券化的專欄嗎？為什么我們要談?wù)摪⒗锇桶停渴紫?，與本專欄此前虛構(gòu)的杭州領(lǐng)先芯片制造企業(yè)ZipChip不同，阿里巴巴是一家總部位于杭州，真實(shí)存在的電子商務(wù)公司。三周前，它上市了，對(duì)于眾多中國(guó)中小企業(yè)而言，這都是一個(gè)夢(mèng)想成真的故事。在此我們來(lái)進(jìn)行一番對(duì)比很有意思，也比較適時(shí)。

其次，阿里巴巴的IPO或許可以稱之為結(jié)構(gòu)融資。它是一個(gè)可變利益實(shí)體（VIE），也被稱作“殼”。換句話說(shuō)，阿里巴巴投資者購(gòu)買的是一家在開曼群島注冊(cè)的公司的股份，并據(jù)此擁有阿里巴巴運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)組合所產(chǎn)生現(xiàn)金的受益權(quán)，對(duì)于這些資產(chǎn)他們擁有法定權(quán)益。因此，投資者們擁有的是受益權(quán)，而非控股權(quán)——非常類似于資產(chǎn)證券化的投資者。

阿里巴巴采用這種IPO架構(gòu)的主要原因是，中國(guó)限制外資持有某些中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。舉例來(lái)說(shuō)，外國(guó)投資者不能擁有增值電信服務(wù)提供商50%以上的股份。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)所有人與股東之間的潛在利益沖突，可能就像公司的債券投資者與在表外證券化資產(chǎn)投資者之間的沖突完全一樣。

另外，盡管中國(guó)現(xiàn)在沒(méi)有對(duì)VIE進(jìn)行管制，但這一狀況可能改變。因此，這里存在潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，將來(lái)中國(guó)有可能限制使用VIE，或者阿里巴巴的這種安排不符合新的法律規(guī)定。這種不確定性類似于在政府明確其對(duì)資產(chǎn)證券化的立場(chǎng)以及制訂證券化法律之前，新證券化市場(chǎng)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。但正如本專欄開篇的文章所指出的，截至2014年，中國(guó)已有了一整套相關(guān)法律法規(guī)、實(shí)施細(xì)則和指南。因此，或許有些不可思議，但中國(guó)法律對(duì)于如何通過(guò)資產(chǎn)證券化籌集資本的說(shuō)明，要比如何投資阿里巴巴公司股票更為明確清晰。

第三，阿里巴巴在資產(chǎn)證券化方面頗有經(jīng)驗(yàn)。2013年7月中旬，阿里小貸通過(guò)私募籌集了2億元人民幣，并在7月末運(yùn)用專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(Samps)在深圳證券交易所發(fā)行了5億元人民幣ABS產(chǎn)品。阿里巴巴獲準(zhǔn)實(shí)施10項(xiàng)數(shù)額在2億元至5億元之間的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，通過(guò)這一安排，最多能夠籌集8.2億美元資金，用于為阿里電商平臺(tái)的參與者提供信貸。第一筆公開交易是非常典型的中國(guó)資產(chǎn)證券化交易，75%優(yōu)先部分的定價(jià)為收益率6.2%，15%夾層部分的收益率為11%，還有10%的保留部分。

阿里巴巴隨后在2014年8月將其貸款業(yè)務(wù)出售給支付寶（Alipay）母公司小微金融服務(wù)集團(tuán)，從披露的中小企業(yè)貸款質(zhì)量信息中可以看到一些有意思的信息。這些貸款公布的損失相對(duì)較低。阿里巴巴自己發(fā)布的證券化演示文檔顯示，不良貸款率為1.23%，其他媒體披露的比例更是低于1%。但是，有經(jīng)驗(yàn)的信貸分析師會(huì)注意到，這一比例的計(jì)算是基于期限為兩周至一年之間的貸款。如果平均期限為一個(gè)月，那么可比投資組合的年化損失率將為1%的12倍，即12%。媒體一直都沒(méi)有注意到或討論到這一點(diǎn)。

最后，我相信阿里巴巴的故事屬于資產(chǎn)證券化專欄的探討范圍，它的故事表明在21世紀(jì)進(jìn)行股票投資，需要擁有一些結(jié)構(gòu)融資和資產(chǎn)證券化知識(shí)。這是因?yàn)椋m然阿里巴巴的故事和其主要指標(biāo)非常有吸引力，從阿里巴巴的公開披露信息中并不能“破解”出其基本面信息。你需要知道如何分解資產(chǎn)負(fù)債表，知道從何處入手提問(wèn)題。

瀏覽一下阿里巴巴集團(tuán)向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的注冊(cè)聲明Form F-1中截至2013年底的合并資產(chǎn)負(fù)債表摘要，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些相當(dāng)大的漏洞：近38億美元的資產(chǎn)和近52.5億美元的負(fù)債沒(méi)有被披露。我來(lái)堵上這兩項(xiàng)漏洞，分別把它們標(biāo)示為“其他資產(chǎn)”和“其他負(fù)債”，見(jiàn)下文斜體字部分。

請(qǐng)注意：阿里巴巴未披露的“其他負(fù)債”金額超過(guò)了股本金額。2014年8月，中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)被剝離，換來(lái)了5.2億美元和收取7年費(fèi)用的權(quán)益，此前不久，阿里巴巴剛剛獲得30億美元的循環(huán)信貸額度。5個(gè)月之前，阿里巴巴還曾從國(guó)際金融公司（IFC）為其中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)借款10億元人民幣。2013年4月，阿里巴巴從一個(gè)由9家銀行組成的銀團(tuán)貸款80億美元，用于償付舊貸款和運(yùn)營(yíng)資本使用。

總之，在IPO前的18個(gè)月，阿里巴巴一直在激進(jìn)地運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)和表外負(fù)債。根據(jù)阿里巴巴創(chuàng)始人馬云的多次陳述，2013年下半年的一段時(shí)間，阿里巴巴似乎在利用任何可能的途徑籌集資本，而且有意作為大型非銀行金融機(jī)構(gòu)與銀行競(jìng)爭(zhēng)。但在2014年，鑒于此項(xiàng)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)分拆出去，他們顯然需要從更加吸引人的角度來(lái)闡釋阿里巴巴。

如今，阿里巴巴已成為世界上最大、最復(fù)雜的信息公司，專注于草根微型交易的流動(dòng)數(shù)據(jù)，而且可能還控制著分銷層面。在很短的時(shí)間內(nèi)，這家公司通過(guò)不懈地嘗試、甘冒巨大風(fēng)險(xiǎn)和大膽推進(jìn)，已成為一家金融意識(shí)成熟、資本金充足的公司。

而從市場(chǎng)投資者的認(rèn)可度上看，他們似乎是了解阿里巴巴作為一家信息公司，其背后的重要意義及遠(yuǎn)景。可事實(shí)卻并非如此，因?yàn)椴](méi)有充足的證據(jù)表明，這些投資人能夠真正理解阿里巴巴在信息層面上所做的所有披露。