2015年的盛夏六月即將過去,而在過去的二十多天中,中國上市公司在境內(nèi)外資本市場不斷演繹出一個接一個的熱點話題和精彩故事:
l6月5日,時隔7年9個月后,滬指重新站上5000點,而且兩市的成交額突破2萬億;
l6月10日,尚未上市的小米公司和在國內(nèi)已經(jīng)上市的樂視公司之間開始了持續(xù)至今的公開死磕;
l6月17日奇虎宣布私有化,同天分眾傳媒擬借殼國內(nèi)上市的宏達新材被證監(jiān)會立案調(diào)查,中概私有化回歸話題再次被熱議;
l6月19日,滬指暴跌6.42%, 失守4500點,創(chuàng)下“端午劫”;
l6月23日,劉姝威教授如期發(fā)布樂視網(wǎng)分析報告,指出“燒錢”模式難以持續(xù),樂視再處于風(fēng)口浪尖。
在頻繁大起大落、震蕩不停的本月國內(nèi)資本市場中,有兩個比較熱的話題:一個是中概股回歸,另外一個是對高科技“概念”(“故事”)公司的估值和“燒錢模式”如何進行合理考量。
而同樣在六月,在美上市中概公司迅雷所遭遇的集體訴訟,則和以上兩個熱點話題頗有關(guān)系。迅雷成為本月第二家,本年第九家遭遇集體訴訟的中概公司。接下來筆者和您共同探討和分析這起訴訟案的基本情況和如何考量“講故事”公司這個話題。
上市后即轉(zhuǎn)型,急需新故事?
2011年迅雷首次沖擊IPO,其估值曾一度達到20億美元,后因“中概股風(fēng)波”,才不得不暫緩IPO。
2014年6月24日,迅雷正式在美國上市,此次IPO 共發(fā)行841.225 萬個ADS(每份ADS代表5股普通股), 每個RDS12美元,發(fā)行總收入為 10,094.7 萬美元,扣除706.6萬美元承銷費用和350.4萬美元會計師律師等上市費用后,發(fā)行凈收入為9,037.7 萬美元。
迅雷在此番上市前已進行過5輪融資,總?cè)谫Y規(guī)模超過5億美元。其中單是2014年4月的融資就有3.1億美元。
在過去的52周期間,迅雷的股價介于5.93 至16.18 美元;2015年6月24日股票收盤價格13.68美元,總市值9.43億美元;于2015年3月31日現(xiàn)金余額接近3.9億美元
以上的信息似乎可以說明:
a。相對于上市前高達5億美元的融資,迅雷的美國IPO 融資金額并不高;
b??紤]到迅雷目前現(xiàn)金余額,當(dāng)前9億多美元的市值似乎并不高;
但如果結(jié)合以下表格所展示的迅雷相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù),我們則會發(fā)現(xiàn):迅雷在2014年6月份上市之前各季度的業(yè)績呈增長趨勢,而上市之后則業(yè)績很明顯出現(xiàn)大規(guī)模下滑,尤其是2014年的第四季度收入環(huán)比下滑嚴(yán)重,而2015年第一季度則是嚴(yán)重虧損。所以,如果迅雷IPO 時間稍微推遲,由于期后業(yè)績表現(xiàn)不良,則很有可能對IPO 照成負(fù)面影響。從這個角度看,迅雷IPO 團隊在把握上市時機方面還是十分成功的。
2015年3月31日,迅雷宣布將所持迅雷看看股份作價1.3億元出售給北京響巢國際傳媒有限公司,迅雷表示這是為剝離“非核心及無盈利能力”業(yè)務(wù),同時保證移動業(yè)務(wù)和“水晶項目”的戰(zhàn)略執(zhí)行。有媒體指出對迅雷看看的拋棄,意味著迅雷公司戰(zhàn)略的全面轉(zhuǎn)型。也就是迅雷要講另外一個故事。只是沒想到,這個新故事還沒開講多久,卻引來了一堆“訴棍”。
集體訴訟: 都是“美麗故事”惹的禍?
2015年5月20日(美國東部時間)股市收盤之后,迅雷公布了截至2015年3月31日的第一季業(yè)績:第一季營收3020萬美元,同比下滑8.4%,環(huán)比下滑14.9%;凈利潤為240萬美元,同比降47.8%;環(huán)比降66.7%;由于訂閱用戶數(shù)量下滑(訂閱用戶數(shù)量從2014年12月31日的495萬人下滑到2015年3月31日的488萬人),迅雷的核心業(yè)務(wù)訂閱服務(wù)營收持續(xù)下降;迅雷第一季訂閱服務(wù)營收為2120萬美元,同比下滑8.5%,環(huán)比下滑14.7%。至2015年5月21日收盤,迅雷的股票價格下跌1.69美元,至9.71美元,跌幅高達15%。
2015年6月8日集體訴訟爆發(fā),原告指控迅雷發(fā)布虛假和誤導(dǎo)性信息,沒有披露水晶項目以及移動戰(zhàn)略可能對公司財務(wù)狀況造成不利影響的重大風(fēng)險;訴訟期間從2014年6月24日(公司IPO 招股書生效日)至2015 年5月20日(2015年第一季度業(yè)績公告日)。被告包括:迅雷公司、公司CEO 和CFO (“個人被告”)、以及摩根大通、花旗和奧本海默在內(nèi)的投行被告;原告指出:
l以上所有被告違反了證券交易法的第10(b) 條款和SEC 的10b-5規(guī)則,此項指控必須要滿足欺詐(scienter) 條件,估計難度比較大;
l兩位個人被告違反了證券交易法的第20(a) 條款,即:控制人責(zé)任條款;該指控能否成功,很大程度上取決于上一個指控是否成立;
l兩位個人被告違反了證券法第11條款,這個指控主要針對招股書中涉嫌存在誤導(dǎo);
l所有被告違反了證券法第12(a)(2) 條款,此項指控針對招股書內(nèi)容,不需要滿足欺詐條件;
l個人被告違反了證券法第12條款,控制人責(zé)任條款,此項指控能否成立主要取決于前項指控能否成功。
原告在訴訟狀中的第28段,援引了迅雷在2014年8月21日業(yè)績公告電話會議上的高管發(fā)言,指出迅雷在2014年4月就對“水晶項目”進行了beta 測試,而且取得重大進展。此外,迅雷宣稱其“水晶項目”對未來降低公司帶寬成本方面十分樂觀(very optimistic),因為該項技術(shù)可能會使帶寬增加九或者十倍;迅雷還宣稱小米將有可能會是“水晶項目”的第一個付費客戶;但同時,迅雷高管也指出,“水晶項目”目前還處于早期階段,如有更多實質(zhì)性信息或者進展,公司將會向市場公布。
原告指出,這是迅雷公司首次對投資者披露其已經(jīng)進行的“水晶項目”,此前在公司于2014年6月24日生效的招股書中并沒有披露此項目。
原告認(rèn)為,迅雷的以上對外信息披露存在重大誤導(dǎo),因為迅雷沒有披露其向“水晶項目”和移動業(yè)務(wù)所作的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,對公司財務(wù)狀況存在不利影響的這一風(fēng)險。
從這個訴訟狀來看,原告如果要成功指控還存在不少難度。迅雷確實沒有披露其“水晶項目”和移動業(yè)務(wù)的相關(guān)風(fēng)險;但是,正如迅雷高管在季度業(yè)績公告會議上所披露的,“水晶項目”目前還是屬于初級階段,是否需要對外披露,如果不披露為何會構(gòu)成重大不實陳述或者重大信息遺漏,原告并沒有指出具體原因,所以從這一點上看,原告的指控力度并不強烈。而至于移動業(yè)務(wù),則更是如此,因為原告并沒有指出迅雷為何需要、從何時間開始需要披露此項業(yè)務(wù)相關(guān)信息。
此外,原告指出迅雷出售“迅雷看看”以提高公司的財務(wù)狀況為據(jù)(見訴訟狀第31段),似乎企圖指出迅雷沒有披露在向“水晶項目”和移動業(yè)務(wù)進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時,對公司財務(wù)狀況不利影響的風(fēng)險。原告的這個指控在邏輯上存在一定的缺陷,因為并非是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致了公司出現(xiàn)財務(wù)狀況風(fēng)險,而是如果不轉(zhuǎn)型,公司的財務(wù)狀況才會真正出現(xiàn)風(fēng)險;也就是說,業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非是公司財務(wù)狀況出現(xiàn)風(fēng)險的原因所在,公司財務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險并非是“水晶項目”或者移動業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的(至少原告目前沒有如此指出),導(dǎo)致公司財務(wù)狀況出現(xiàn)風(fēng)險真正“元兇”正是“迅雷看看”這樣的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),而原告并沒有指控公司在“迅雷看看”這個傳統(tǒng)在線業(yè)務(wù)上的信息披露存在任何不妥之處。
當(dāng)然,原告也可以指出,其所指控的并非僅僅是迅雷沒有披露“水晶項目”和移動業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險,原告指控的是迅雷沒有披露業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的風(fēng)險。但即便如此,原告的指控力度也不充分,因為原告并沒有指出迅雷業(yè)務(wù)實質(zhì)性轉(zhuǎn)型何時間開始,是在迅雷IPO 之前嗎?因為這會直接涉及到迅雷從哪個時間開始有對外披露該信息的義務(wù),這個原告并沒有指出。相反迅雷可以抗辯指出,其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的實質(zhì)性步驟是出售“迅雷看看”,而對于這個出售交易,迅雷則是在第一時間進行了充分披露。
此外,原告也可能會指出,迅雷公司或者其他類似的互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶從傳統(tǒng)PC在線轉(zhuǎn)到移動端的趨勢很明顯,所以需要對移動業(yè)務(wù)進行風(fēng)險評估,比如FACEBOOK 上市的時候SEC 就曾要求其對此做風(fēng)險披露,以避免誤導(dǎo)投資者。不過從目前這一稿的訴訟狀來看,原告并沒有如此指控,而且就迅雷公司本身業(yè)務(wù)在IPO 時候是否存在這個情況,外界也無從所知。所以,指控起來并非容易。
總之,迅雷訴訟案涉及到“老故事”(迅雷看看傳統(tǒng)業(yè)務(wù))結(jié)束、“新故事”(“水晶項目”和移動業(yè)務(wù))開講這個轉(zhuǎn)換階段,所引發(fā)的信息披露判斷。我們期待,原被告雙方將如何對此進行博弈,和法官的分析、判決和裁決過程。
對“訴棍”來說,迅雷到底應(yīng)該如何披露其風(fēng)險其并沒有興趣,“訴棍”是希望能夠成功起訴迅雷,將迅雷綁上訴訟的戰(zhàn)車,如果本案能夠發(fā)展到案件的證據(jù)開示程序,則“訴棍”則有更多籌碼進行談判,獲取賠償金額。對中概公司來說,迅雷訴訟案的裁決則會形成新的判例法,將來在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或者“講故事”時候需要注意哪些信息披露風(fēng)險,則可以參考迅雷訴訟案例。
迅雷會加入中概私有化和回歸潮嗎?
中概股回歸是今年的熱門話題之一,有報道稱2015年至今已經(jīng)有24家在美上市的中概公司宣布私有化,擬回歸國內(nèi)資本市場,其中有數(shù)家是2014年才上市的新公司(如:陌陌)。在國內(nèi)資本市場,體量不大的暴風(fēng)科技和樂視公司市值竟然分別超過300億元和1000億元,這自然讓在美國上市的同行業(yè)優(yōu)酷土豆和迅雷羨慕無比。2015年6月24日,在迅雷上市一周年之際,迅雷CEO 發(fā)出微博談私有化,指出不能盲目跟風(fēng),并指出私有化要考慮2個問題:1,如果回歸A股,能得到什么?2,如果不回歸A股,可能失去什么?私有化回歸國內(nèi)資本市場,期間會涉及到資金、VIE 結(jié)構(gòu)拆除、美元股東退出等法律、財務(wù)和稅務(wù)專業(yè)技術(shù)問題,以及國內(nèi)資本市場的整體表現(xiàn)、上市排隊時間等不可以預(yù)計的問題,所以并非對所有公司來說都是易事一樁,這個過程所隱藏的風(fēng)險并非所有公司都能承受得起。但不論是在美國資本市場還是在中國資本市場,企業(yè)的業(yè)務(wù)健康是前提條件,如果業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)問題、業(yè)務(wù)增長乏力,那么即使靠講美麗故事,最多只能是獲取資本市場的短暫青睞。而如果在美國遭遇集體訴訟是否會影響私有化進程和A 股上市,則需要看具體的訴訟原因而定了。
如何考量“講故事”的概念公司?
當(dāng)前,國內(nèi)外資本市場很流行會講故事的概念公司,比如有的叫“互聯(lián)網(wǎng)思維“,有的叫“生態(tài)系統(tǒng)”、“生態(tài)圈”、“生態(tài)鏈”、“子生態(tài)系統(tǒng)”等等,這些創(chuàng)新型公司往往是推動人類往前發(fā)展的先鋒,但同時有的也會給投資者帶來誘惑,有的可能會成為陷阱。有人認(rèn)為,適用于傳統(tǒng)行業(yè)估值的靜態(tài)和動態(tài)市盈率和市凈率可能不適合這些公司,甚至市銷率可能也未必適合這些公司,那投資者難道只能用“市夢率”來幻想這些公司的估值嗎?投資者到底應(yīng)該如何考量這些概念公司?這些公司的估值合理嗎?這些公司能否值得繼續(xù)燒錢?
筆者認(rèn)為,考量這些公司,需要從市場制度建設(shè)上兩方面入手,一方面上市公司需要從投資者需求角度充分披露所講“故事”的關(guān)鍵信息;另一方面,需要和允許對故事的披露質(zhì)量進行公開和全方位的評估和監(jiān)督,以確保這個披露是高質(zhì)量的,對投資者來說是有實質(zhì)意義的。
充分披露故事的關(guān)鍵信息
充分披露故事的關(guān)鍵信息包括兩個含義,第一個是需要披露故事的具體風(fēng)險所在,不能只披露故事美麗動人的一面,對于其中所隱含的具體風(fēng)險也需要作出披露,而不能是泛泛而談,更不能隱瞞某些風(fēng)險。推行“生態(tài)系統(tǒng)”概念的公司,需要告訴投資者其各個子生態(tài)如果成功,則關(guān)鍵性因素會在哪里?其中的具體風(fēng)險可能會在哪里?目前各子生態(tài)的發(fā)展趨勢如何?既然每個公司之間有不同的概念,各自的故事有不同的美麗之處,那么其各自的風(fēng)險也應(yīng)該會不盡相同,因此這個風(fēng)險披露不應(yīng)該是雷同的。
第二個是需要有量化的考核數(shù)據(jù)。對于創(chuàng)新型的高科技公司和互聯(lián)網(wǎng)公司,在初期或者市場擴張期,如果僅僅用傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)(如:毛利率、凈利潤等等)進行估值,可能有失公允或者不符合投資者需求,所以本文暫先不探討財務(wù)數(shù)據(jù)如何在考量這些公司時候發(fā)揮作用(請注意:這不代表財務(wù)數(shù)據(jù)不能發(fā)揮作用);而關(guān)鍵性運營指標(biāo)( key operational metrixs)可能在故事的初期階段更為重要。這些運營指標(biāo)分不同的行業(yè)而不同,比如: 特斯拉汽車的訂單量和交貨量,游戲行業(yè)的注冊用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、實際付費用戶數(shù)、ARPU 值、智能手機行業(yè)的手機出貨量、智能電視行業(yè)的電視出貨量、續(xù)費用戶數(shù)等等。
但是這些所謂關(guān)鍵性運營指標(biāo),必須是和企業(yè)盈利能力有明顯直接關(guān)系的,而不能僅僅是表面的(比如僅僅是市場占有率單一指標(biāo)),不能是僅僅用來誘發(fā)投資者想象空間的那些指標(biāo)(或者單一指標(biāo))。比如:游戲行業(yè)的實際付費用戶數(shù)就比注冊用戶數(shù)更有相關(guān)性,因此不能只披露后者而不披露前者。又比如,視頻網(wǎng)站如果僅僅披露其視頻廣告的累計播放時間,而不披露ARPU 值,則有可能會誤導(dǎo)投資者。
投資者需要通過對這些關(guān)鍵性運營指標(biāo)的持續(xù)跟蹤來考量概念公司,所以這些指標(biāo)不應(yīng)該誤導(dǎo)和迷惑投資者。
美國SEC 主席懷特女士于2013年11月在一會議上公開指出,科技公司用戶數(shù)量可能和利潤沒有任何關(guān)系,她告誡投資者不要被誘人的用戶數(shù)量所迷惑。SEC 關(guān)注的是這些所謂運營指標(biāo)和公司獲利能力之間的邏輯關(guān)系是否明確;因為,如果這個邏輯關(guān)系不強,或者公司沒有披露清楚,那么則有可能會誤導(dǎo)投資者。在GROUPON、FACEBOOK、TWITTER這些互聯(lián)網(wǎng)公司上市時候,SEC 都曾要求其對相關(guān)非標(biāo)準(zhǔn)的運營指標(biāo)和風(fēng)險進行更為清晰和詳細的披露。
所以,推崇生態(tài)和互聯(lián)網(wǎng)概念的公司,需要向投資者披露其關(guān)鍵性運營指標(biāo),而且這些指標(biāo)必須是和獲利能力直接、明顯相關(guān)的,不能誤導(dǎo)的。也就是說,對投資者而言,這些指標(biāo)必須具備相關(guān)性和非誤導(dǎo)性。
對故事的披露質(zhì)量進行公開和全方位的評估和監(jiān)督
制度建設(shè)的另一方面,是需要和允許對所講故事的披露質(zhì)量進行公開和全方位的評估和監(jiān)督。比如,上市公司所披露的風(fēng)險是否充分?是否隱瞞某些風(fēng)險?上市公司披露的關(guān)鍵性運營指標(biāo)是否合理?是否和盈利能力有直接相關(guān)?是否會誤導(dǎo)投資者?
公開和全方位的監(jiān)督,包括來自監(jiān)管部門和民間的監(jiān)督。美國SEC 的企業(yè)融資部門(Corporate Finance Division) 有大約400人的公司信息披露審核部(disclosure review team), 這400名專業(yè)人員負(fù)責(zé)審核約5000家在美國上市公司的招股書、年報、季報、臨時公告,在審核過程中,他們每年和上市公司之間有數(shù)千次的書面溝通,而這些溝通信息都是公開的,可以從SEC 網(wǎng)站上獲取的,這些信息披露審核專家的職責(zé)就是確保上市公司所披露的信息對投資者而言,是有價值的、是相關(guān)的,而不是誤導(dǎo)的。來自民間的監(jiān)督也是十分重要的,因此應(yīng)該予以鼓勵。比如,本月劉姝威教授對樂視的分析報告、各專業(yè)投資機構(gòu)的分析報告以及本案中的股東集體訴訟都屬于來自民間監(jiān)督力量的體現(xiàn)。
如果我們建立了以上的制度,并確保其有效運行,那么不論上市公司推出何種“概念”,講述何種“故事”,是不是在燒錢?錢都燒在哪里?還能燒多久?還允許燒多久?這些問題也就不是問題了,因為投資者可以根據(jù)有用的、可靠的、非誤導(dǎo)的信息,自行作出判斷和投資決策。
對投資者來說,股市有風(fēng)險,入市須謹(jǐn)慎;同樣,對僅僅擅長于“講故事”的上市公司來說,故事有風(fēng)險,燒錢需謹(jǐn)慎。不論當(dāng)前這個“牛”市是屬于“政策牛”、“資金牛”還是“改革牛”,如果在此基礎(chǔ)上,再給添加上一些諸如“監(jiān)管牛”、“透明牛”這些元素,那么就有可能催生出更多的“創(chuàng)新牛”、“基業(yè)長青牛”;唯如此,方可珍惜當(dāng)前來自不易的“牛”市,讓當(dāng)前的“牛”市走得更久、更遠。