中概股們更加蠢蠢欲動?百度會不安?騰訊會擔(dān)憂?

歷時(shí)近 10 個(gè)月，奇虎 360(以下簡稱奇虎)私有化進(jìn)程邁出了決定性的一步。3月30日 奇虎在集團(tuán)總部召開特別股東大會，其私有化協(xié)議獲得股東批準(zhǔn)，私有化財(cái)團(tuán)將花費(fèi) 93 億美元收購奇虎在外發(fā)行的普通股。

在美 5年，奇虎也曾風(fēng)光無限，現(xiàn)在懷著一肚子 “委屈和謀劃”，踏著私有化的浪潮，回歸國內(nèi)。美國資本市場真的虧待了奇虎?虧待了中概股?

回眸過去，現(xiàn)今市值曾僅低于 BAT 和京東的奇虎，在互聯(lián)網(wǎng)規(guī)則混亂的年代，一路 “遇神殺神，遇佛殺佛”，坐上互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的頭把交椅。但時(shí)代早已今非昔比，移動端大行其道，互聯(lián)網(wǎng)安全也需 “中國牌照”，在 BAT 巨頭們賽道布局日漸完善之際，“財(cái)小氣短”、總是慢半拍的奇虎能否比肩 BAT?此時(shí)尚無定論。

但種種跡象表明，中國資本市場對于奇虎是極度歡迎的。

上市 5年，美國虧待奇虎了?

(奇虎在美 5年 的股價(jià)變動)

好像沒有一家中概股是不感到委屈的。

從 2011年 到 2014年，美國資本市場甚是看好奇虎的。2011年3月IPO 之際，在上市首日收盤價(jià)報(bào) 34 美元，較發(fā)行價(jià)大漲 134.48%，市值接近 40 億美元，一度超過新東方、搜狐、盛大，位列所有中概股第 6 位。歷經(jīng) 3年，2014年3月，達(dá)到最高峰，每股 124 美元。但好景不長，在股價(jià)登頂后開始下滑，2015年 上半年股價(jià)近乎 “腰斬”。

2015年6月17日 ，奇虎宣布其董事會收到創(chuàng)始人周鴻祎的一份不具約束力的私有化提案。當(dāng)時(shí)，周鴻祎在內(nèi)部信中稱，“這是在反復(fù)考慮當(dāng)前全球及中國資本市場環(huán)境后，做出的主動戰(zhàn)略選擇。

今年3月30日 私有化決議被股東會通過，邁出關(guān)鍵性一步。其董事長周鴻祎當(dāng)天發(fā)了條朋友圈說：“從公司初創(chuàng)期、3Q、美國上市、美國退市，像過電影一樣在腦海里一幕幕的。Mark 一下今天這個(gè)特別的日子。五年彈指一揮間，繼續(xù)向前。” 去美國，奇虎 360 的上市與宣布退市，中概股的資本市場都呈現(xiàn)復(fù)雜的態(tài)勢。

過去十年，中概股一直處于赴美上市的蜜月期。但 2011年 卻是華麗開幕，慘淡收場。2011年 包括奇虎在內(nèi)有 13 家企業(yè)赴美上市，總?cè)谫Y額達(dá) 19 億美元。但有近 40 家中概股公司遭遇集體訴訟。奇虎也難逃波及。自 2011年11月 起，做空界的 “戰(zhàn)斗機(jī)” 香櫞連續(xù) 5 次對奇虎發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告 2012年7月 新的做空機(jī) Anonanalytics 質(zhì)疑奇虎導(dǎo)航頁流量造假，導(dǎo)致奇虎股價(jià)大跌 7.46%報(bào) 16 美元。由于奇虎業(yè)績被普遍看好，它依舊受到資本市場的認(rèn)可，股價(jià)逐漸攀升。

在奇虎股價(jià)走下破路的 2014年，中概股悲喜同來。一方面，2014年 包括阿里巴巴、京東等共有 15 家中概股成功上市，總?cè)谫Y額為 254 億美元，可謂是中概股的豐收年。但另一方面，2014年 集中爆發(fā)的空方機(jī)構(gòu)做空中概股更是讓多只熱門中概股短期內(nèi)市值大幅蒸發(fā)。中概股在美國投資者中口碑不好，已經(jīng)接近 2011年 中概股危機(jī)時(shí)的水平。

在 2015年 上半年的多數(shù)的時(shí)間里，與最高值相比，奇虎的股價(jià)近乎 “腰斬”。2015年6月，周鴻祎在內(nèi)部郵件中說。“我們當(dāng)中的很多人認(rèn)為，奇虎目前 80 億美元的市值，并未充分體現(xiàn)奇虎的公司價(jià)值。” 事實(shí)上，2015年 去美國 IPO 的熱度跌至谷底。2015年 總共雖說有超過十家中國公司成功在美 IPO，但多數(shù)是小型規(guī)模，年度 IPO 總的融資額不超過五億美元?；貧w之風(fēng)達(dá)到頂峰。包括奇虎在內(nèi)，中概股宣布私有化的數(shù)量超過 30 家。

彼時(shí)，中國股市大動，但依舊阻擋不住奇虎要回來的決心。繼 6月17日 發(fā)出要退市的宣言，奇虎再次出聲是在 2015年12月18日，它宣布已經(jīng)與買方團(tuán)達(dá)成最終的私有化協(xié)議，買方團(tuán)將以約 93 億美元的現(xiàn)金收購奇虎。3 個(gè)月之后，其私有化協(xié)議獲得股東批準(zhǔn)。

業(yè)內(nèi)熟悉的套路，中概股回歸主要需經(jīng)歷在美退市 (私有化)、拆除 VIE 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成內(nèi)資公司、國內(nèi)上市三個(gè)步驟。其路程之復(fù)雜，本文作者已在《猜想百度回歸：回歸路徑、分拆業(yè)務(wù)、上市版塊大 PK》有敘述。

這三步何時(shí)完成?2016年1月，騰訊科技爆出私有化的項(xiàng)目主承銷商華泰聯(lián)合證券披露了一份私有化路線圖。這似乎給出了答案：在 2015年 底確定私有化資金，2016年3月 中旬資金全部到位，并完成私有化下市。

(圖片來源騰訊科技)

當(dāng)前，注冊制暫緩，戰(zhàn)略新興板前景不明，殼資源一漲再漲。外界都說，奇虎回歸后，落地難，紛紛猜測奇虎哪種途徑回歸。對此，奇虎似乎早已成竹在胸。在注冊制和戰(zhàn)新板厄運(yùn)宣布之前，此份資料就直接顯示奇虎再拆除 VIE 架構(gòu)后，要借殼上A股。具體的時(shí)間安排是，預(yù)計(jì)在 2016年12月 底通過 A 股審批，并于 2017年3月 完成股權(quán)交割。

新浪中國概念股顯示，包括傳統(tǒng)行業(yè)在內(nèi)，在美上市的企業(yè)達(dá)到 215 家，單信息技術(shù)就有 65 家。此外還有新東方、易居中國、一嗨租車、宜人貸等諸多企業(yè)。2016年，奇虎將帶動新一輪的中概股私有化高潮?

市值達(dá)千億 安全領(lǐng)域奇虎雄霸A股

資金對于奇虎的私有化幾近瘋狂。在周鴻祎公布私有化要約之后，各路資金開始搶食 “有限的” 私有化額度。即使奇虎方面重重設(shè)限，仍然阻擋不了這些資金的熱情。一籌資機(jī)構(gòu)人士的表態(tài)此次奇虎籌資額度的競爭激烈程度 “前所未見”。

這背后是對奇虎上市后通過高市盈率來套利的期待。

去年中金分析認(rèn)為，如果奇虎回歸 A 股上市，其市值將高達(dá) 3800 億人民幣 (613 億美元)，相當(dāng)于市值擴(kuò)大近七倍。這還只是 “保守估計(jì)”，沒有對奇虎的領(lǐng)導(dǎo)力等給出溢價(jià)。

更有投行人士認(rèn)為，如果按照樂視約 190 倍的市盈率估算，奇虎的估值應(yīng)該超過 6000 億元人民幣。而目前私有化財(cái)團(tuán)對奇虎的整體作價(jià)為 94 億美元，兩者之間看起來利潤空間巨大。

2016年 奇虎在美市盈率接近 37 倍，當(dāng)前市值約有 93 億美元。縱覽國內(nèi)資本市場，互聯(lián)網(wǎng)安全概念股(如下圖)，其市盈率一般在 100 倍左右，有的甚至高達(dá) 200 余倍。

(互聯(lián)網(wǎng)安全概念股 )

回歸，互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域，奇虎無疑穩(wěn)坐頭把交椅。透過市值看業(yè)績，奇虎以免費(fèi)的安全軟件為最底層支柱， 360 瀏覽器、360 網(wǎng)址導(dǎo)航、360 團(tuán)購開放平臺、360 安全桌面等互聯(lián)網(wǎng)平臺。

從公司營收和利潤來看，奇虎從上市時(shí) 2011年 第一季度的 2290 萬美元營收，攀升至 2015年 第一季度的 3.844 億美元。把時(shí)間軸拉的更長遠(yuǎn)些，其營業(yè)收入從 2008年 的 1689 萬美元到 2014年13.9 億美元，年復(fù)合增長率超過 100%。2014年 凈利潤是 2009年 的 53 倍之多。

( 奇虎 360 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))

盡管奇虎基于 PC 端的盈利模式，在移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已然落后，但其強(qiáng)大的盈利能力依舊讓中國資本市場歡欣鼓舞。這是奇虎多年的打拼奠定的。

當(dāng)下，“流量變現(xiàn)” 早已成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)盈利的共識。但在 2005年 至 2010年 間互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何變現(xiàn)，業(yè)內(nèi)一片混沌。奇虎找到了自己的盈利模式。即 Free(免費(fèi))+Premium(增值服務(wù))。第一步，用免費(fèi)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)了 PC 端的用戶流量。2011年 活躍用戶接近 4 億人，2015年 這一數(shù)字達(dá)到 5.4 億人。第二步打通用戶流量與盈利之間的通道。在線廣告和基于搜索引擎的收入、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)營收是其主要的盈利來源。以 2015年 第二季度為例，其在線廣告營收為 2.939 億美元，比上年同期增長 71.6%，同比強(qiáng)勁增長主要是由于搜索創(chuàng)收業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)，其互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)營收為 1.222 億美元，主要來自于游戲平臺業(yè)務(wù)。

對于未來的營業(yè)數(shù)據(jù)，奇虎預(yù)計(jì)，2015年、2016年、2017年、2018年 的營收增長率分別約為 30%、100%、33%、30%;毛利率預(yù)計(jì)分別將達(dá)到 80%、58%、57%、57%;而凈利增長率分別為 29%、11%、55%、45%，后市看好。

這更基于奇虎的多元化發(fā)展，其中一項(xiàng)就是奇虎給中國資本市場講了一個(gè)極具想象力的互聯(lián)網(wǎng)安全的故事。

信息安全成為國家戰(zhàn)略的話題。2015年5月，陌陌、網(wǎng)易、支付寶、攜程、藝龍等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因各種原因接連出現(xiàn)服務(wù)中斷的現(xiàn)象。360 互聯(lián)網(wǎng)安全中心的數(shù)據(jù)顯示，目前超過 37%的國內(nèi)網(wǎng)站存在漏洞，利用網(wǎng)站漏洞的攻擊以近 5 倍速增長。這涉及互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站、游戲以及錄入了大量身份信息的政府系統(tǒng)。

“企業(yè)級安全市場拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)”。引領(lǐng)這場行業(yè)變革的將是中國的企業(yè)級信息安全市場，信息安全市場將經(jīng)歷一個(gè)從 2C 到 2B (企業(yè)、單位等) 的過程， ABIResearch 的最新研究報(bào)告顯示，中國網(wǎng)絡(luò)安全市場當(dāng)前的規(guī)模為 49 億美元，預(yù)計(jì)到 2017年 將翻一番至 98 億美元。有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，目前國內(nèi)網(wǎng)安市場還在起步階段，未來可能催生萬億級別市場。

蛋糕之大難以估量。2015年 奇虎開始加重企業(yè)安全服務(wù)。組建了專門的企業(yè)安全集團(tuán)，發(fā)布用大數(shù)據(jù)做安全漏洞的預(yù)測與回溯的 “360 天眼” 產(chǎn)品，轉(zhuǎn)戰(zhàn)偏藍(lán)海的 B 端市場。

奇虎也正在從一家純粹的互聯(lián)網(wǎng)安全公司，逐步向安全互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)變，為用戶提供線上至線下的安全服務(wù)。值得注意的是，這樣的故事也只能在中國資本市場講。有業(yè)內(nèi)人士稱，這涉及諸多央企和國企，涉及國家經(jīng)濟(jì)與安全，若奇虎不回歸，背后有海外投資者的身影，如何參與?

誰掌握了入口誰就有主動權(quán)。奇虎牢牢掌握著互聯(lián)萬安全的入口。

奇虎360離BAT還有多遠(yuǎn)?

縱覽中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭，阿里巴巴市值近 2000 億美元，百度也接近 670 億美元，就連現(xiàn)在還在戰(zhàn)略性虧損的京東其市值也超過 350 億美元。回歸后的奇虎手握互聯(lián)網(wǎng)安全武器，能否成為下一個(gè) BAT 巨頭?

(2016年4月 在美互聯(lián)網(wǎng)巨頭市值)

然而，奇虎必須面對的是，它在 PC 互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利日益減弱。PC 時(shí)代，用戶一定會通過 “某入口” 進(jìn)入一些常去的網(wǎng)站，而這一點(diǎn)在移動互聯(lián)網(wǎng)，被 APP 取代了，其使用頻率和時(shí)間就降低了。

在移動時(shí)代里，建立生態(tài)圈是互聯(lián)網(wǎng)巨頭圖謀之事。在過去兩年，奇虎也在多遠(yuǎn)化探索，探索的方向包括智能硬件、文化娛樂、企業(yè)服務(wù)、教育、金融等領(lǐng)域。

(圖片來源 IT 桔子)

但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)大把大把 “燒錢” 的地方。BAT 三巨頭瘋狂用資源和資本實(shí)力去侵占各個(gè)移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。先看 2014年，根據(jù) IT 橘子的統(tǒng)計(jì)，2014年 阿里巴巴投資并購約為 170 億美元、騰訊約為 70 億美元、百度較為謹(jǐn)慎為 15 億美元、小米為 32 億美元;與之相比，奇虎僅為 7 億美元。

再看 2015年。綜合 i 黑馬和 IT 橘子的統(tǒng)計(jì)，2015年 阿里巴巴投資了 100 家，共計(jì)金額約 1020 億元人民幣;騰訊 66 家，共計(jì)金額接近 620 億元人民幣;百度 24 家，共計(jì)金額約 74 億元人民幣。奇虎在 2015年 的投資金額粗略估計(jì)約為 8 億元人民幣左右，投資公司數(shù)量相比 2014年 同比減少 60%，金額降幅約 80%

比起 BAT 動輒十幾億、幾十億元的玩法，奇虎財(cái)力難以望其項(xiàng)背，在戰(zhàn)略上也多顯瞻前顧后。

這體現(xiàn)在具體的戰(zhàn)略實(shí)施中。在各大領(lǐng)域，尤其是在移動端口，奇虎總是慢半拍。它在手機(jī)、智能路由器、兒童手環(huán)等多個(gè)硬件領(lǐng)域布局尋找 “新入口”。 以手機(jī)為例， 在手機(jī)智能硬件已是紅海的當(dāng)下， 2014年 奇虎高調(diào)進(jìn)入手機(jī)行業(yè)，卻以失敗告終;2015年 在硬件方面的最大動作也是推出全新智能手機(jī)品牌 “奇酷”，但是市場反響一般;其在手機(jī)瀏覽器、移動搜索、手機(jī)分發(fā)等領(lǐng)域發(fā)力，或被站穩(wěn)腳跟的競爭對手，或恰逢財(cái)大氣粗的入局者所擋。

又以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，2013年 周鴻祎表示不打算涉足互聯(lián)網(wǎng)金融。在一次小企業(yè)公益講堂上他說，對于電商、金融領(lǐng)域沒有什么積累，也心存疑惑，為什么全中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在都奔著金融去呢?2015年9月 周鴻祎 “醒來”，奇虎才開始涉足其中，瞄準(zhǔn)支付、理財(cái)、眾籌，主打金融安全。但外界的疑問是，互聯(lián)網(wǎng)金融大熱的今天，奇虎進(jìn)軍該市場還能吃到糖嗎?

以互聯(lián)網(wǎng)安全為核心，加之多元化路徑的探索中，由于很多行業(yè)里奇虎都還是新軍，在做法上還是相當(dāng)謹(jǐn)慎的：即與該行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，打算強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手以創(chuàng)造更大的價(jià)值。

自 3月30 起，奇虎私有化進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，資本市場給予奇虎數(shù)千億估值。對于前文所述的 3800 億的市值，中金的方法是將奇虎 360 各項(xiàng)業(yè)務(wù)按照 A 股類似上市公司的估值水平進(jìn)行估值，然后進(jìn)行加總。其中包括 360 PSP 業(yè)務(wù)估值 1400 億人民幣、搜索業(yè)務(wù) 1100 億人民幣、游戲業(yè)務(wù) 740 億人民幣、企業(yè)安全業(yè)務(wù) 420 億人民幣、智能手機(jī)業(yè)務(wù) 140 億人民幣、凈現(xiàn)金 10 億人民幣，加起來就是 3800 億人民幣?？梢韵胂?，一旦回歸 A 股，奇虎的 “財(cái)小氣短” 將有所緩解，各項(xiàng)業(yè)務(wù)或?qū)⒓铀侔l(fā)展。

回顧奇虎創(chuàng)業(yè)歷程，自 2005年 成立以來，先定位搜索技術(shù)提供商，戰(zhàn)敗后轉(zhuǎn)戰(zhàn)免費(fèi)殺毒軟件，通過免費(fèi)運(yùn)動，逆襲上位。由殺毒軟件向平臺型公司邁進(jìn)。在這一過程中，奇虎一路拼殺，先后與 CNNIC(中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心)、百度、雅虎中國、騰訊惡戰(zhàn)。2010年 騰訊 QQ PK 奇虎的 3Q 大戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi)人士依然記憶猶新。因此，有人評說，在本世紀(jì)頭十年，在規(guī)則混論的中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，注定得通過打來解決問題，比如地址欄插件只能有一個(gè)存活，安全軟件客戶端只能有一家。

也因此，由于過往的經(jīng)歷和業(yè)務(wù)的相似性，對于奇虎的私有化，有這樣一段話被媒體廣泛引用，“有互聯(lián)網(wǎng)分析人士指出，不管是從戰(zhàn)略上還是戰(zhàn)術(shù)上，這都有可能是歷史上用意最為復(fù)雜的一份私有化要約，因?yàn)檫@不只是奇虎一家公司的事情，幾乎整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展節(jié)奏都會受其影響，一些不想與之發(fā)生任何關(guān)系的公司如百度、騰訊等，此時(shí)也被迫不得不做出相應(yīng)的應(yīng)對舉措來制衡。”

對于奇虎來說，現(xiàn)如今向安全互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)邁進(jìn)，并呈現(xiàn)多元化探路。業(yè)內(nèi)的共識是，盡管手握互聯(lián)網(wǎng)安全入口的武器，其面臨的挑戰(zhàn)是，在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，如何將 5 億用戶有效遷移，通過更多樣化的盈利平臺，去收獲真金白銀，此役是否能順利通關(guān)，直接決定它能否成長為下一個(gè) BAT 巨頭。