自2015年中宣布私有化以來，奇虎360靠近A股的每一步都備受市場關(guān)注。

最新消息顯示，奇虎360私有化項目已經(jīng)通過國家發(fā)改委的審批，進入到公示階段。這家目前市值650億的公司回歸A股究竟要借哪只殼，會不會創(chuàng)下中概股回歸的紀錄，喧囂塵上的猜測甚至蓋過了對公司本身的關(guān)注。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2015年總計有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要約。從分眾傳媒(002027.SZ)到巨人網(wǎng)絡(luò)借殼的世紀游輪(002558.SZ)，這波回歸潮中，借殼上市已成為中概股的標配。

事實上，IPO排隊家數(shù)眾多與戰(zhàn)略新興板擱置，留給奇虎360的回歸捷徑同樣僅借殼上市一條。

騰訊科技此前曾爆出奇虎360私有化項目主承銷商華泰聯(lián)合證券的一份資料，其顯示奇虎360計劃2015年底確定私有化資金，2016年3月中旬資金全部到位，并完成私有化下市。私有化路線圖還顯示，奇虎360在準備紅籌架構(gòu)拆回境內(nèi)，并在A股借殼上市。奇虎360預計在2016年12月末通過A股審批，2017年3月完成股權(quán)交割交易。

根據(jù)奇虎360發(fā)布的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，公司2015年二季度收入達到4.38億美元(約合28.50億元人民幣)，比去年同期增長37.9%，二季度凈利潤為8135萬美元(約合5.29億元人民幣)，同比增長108.0%。這樣的業(yè)績讓許多A股公司望塵莫及，有觀點指出，基于各自不同價值判斷和方法論證，可能會影響360估值從人民幣千億到數(shù)千億之間。

因此，不同于分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)200億以下的退市市值，即將回歸的奇虎360對于A股市場是一個巨無霸，這樣的體量一方面給通過監(jiān)管審批增加難度，另一方面也會讓“殼”的選擇變得稍顯局限。

奇虎360于2011年在紐交所上市，上市主體為注冊于開曼群島的奇虎360技術(shù)有限公司。公司招股書顯示，上市時，奇虎360董事長周鴻祎為第一大股東，持股比例21.50%；其次是奇虎360總裁齊向東，持股比例為12.43%。紅杉中國合伙人沈南鵬持股9.48%，鼎暉投資合伙人王功權(quán)持股7.05%，360安全中心網(wǎng)絡(luò)安全專家石曉虹持股4.37%。

2015年6月，奇虎360宣布董事會收到周鴻祎的一份不具約束力的提案，該要約來自公司董事長周鴻祎、中信證券及其附屬、Golden Brick Capital Private Equity FundI L.P、華興資本、紅杉資本ChinaI，L.P及其附屬公司，以每股普通股51.33美元(相當于每股美國存托股77美元)的現(xiàn)金收購其尚未持有的奇虎全部已發(fā)行普通股。

2015年12月，奇虎360宣布與投資者聯(lián)盟達成最終的私有化協(xié)議，前者將以約93億美元(約合602.06億元人民幣)的現(xiàn)金收購奇虎360。在此次私有化交易中，股權(quán)融資規(guī)模為45億-55億美元(約合291.32億-356.06億元人民幣)，其中約15億美元(約合97.11億元人民幣)來自于核心管理層和公司員工共同募集的基金。

2016年3月30日，奇虎360私有化協(xié)議順利通過股東大會投票表決，公司正式進入退市階段。根據(jù)私有化方案，奇虎360總股本1.29億，按每股ADS的77美元私有化價格，收購市值約100億美元(約合650.66億元人民幣)。

奇虎360披露的SEC文件顯示，360私有化完成后，周鴻祎的持股比例將從17.3%升至22.3%，仍為第一大股東，齊向東股份則由8.1%降至2.2%。公司第二和第三大股東分別為天津欣新盛股權(quán)投資合伙企業(yè)(持股11.4%)、天津信心奇緣股權(quán)投資合伙企業(yè)(持股6.2%)。有投行人士指出，“這兩家公司是周鴻祎和奇虎360控制下的的股權(quán)投資實體，用來接受一些個人投資者和中小型機構(gòu)投資者對360私有化的出資。”

4月19日，奇虎360私有化項目獲國家發(fā)展和改革委員會審批通過，顯示的項目法人單位為天津奇信通達科技有限公司。按照奇虎360的私有化交易架構(gòu)，天津奇信通達為奇虎境內(nèi)私有化主體，私有化完成后將持有奇虎360所有業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。

全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，天津奇信通達科技有限公司成立于2015年11月16日，注冊資本1000萬元人民幣，企業(yè)法人代表為周鴻祎，股東分別為周鴻祎、齊向東和天津眾信股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)。天津眾信的法人為董健明，是奇虎360旗下多家公司的股東和高管。

此前，周鴻祎曾在公司內(nèi)部信中說，“我們當中的很多人認為，360目前80億美元(約合520.32億元人民幣)的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價值。”從市盈率水平上看，奇虎360的確與A股同行業(yè)公司存在較大差距。

目前，A股有多只互聯(lián)網(wǎng)安全概念股，包括航天信息(600271.SH)、拓爾思(300229.SZ)、梅泰諾(300038.SZ)、啟明星辰(002439.SZ)、信威集團(600485.SH)、藍盾股份(300297.SZ)、美亞柏科(300188.SZ)、綠盟科技(300369.SZ)、北信源(300352.SZ)、衛(wèi)士通(002268.SZ)、飛天誠信(300386.SZ)、南威軟件(603636.SH)等。

其中，經(jīng)界面新聞記者整理，目前總市值居前、規(guī)模較大的公司經(jīng)營狀況如下：

雖然和奇虎360在業(yè)務(wù)內(nèi)容上并不完全對標，但整體上可以看出，業(yè)內(nèi)多數(shù)中等市值的公司已獲得高倍市盈率，平均值為96.46，最高值為183.51，是奇虎360目前市盈率水平(約36.84)的3到6倍。照此“A股標準”計算，奇虎360整體估值將在人民幣兩三千億元之間。

這樣的體量無疑讓借殼上市的難度倍增，但奇虎360似乎已提前考慮到了“龐大”的麻煩。2015年5月，宣布私有化前夕，360企業(yè)安全集團正式成立，以全資子公司的形式實現(xiàn)業(yè)務(wù)分離。對此，360總裁齊向東向媒體表示，未來360企業(yè)安全集團還會引入新的戰(zhàn)略投資方。于是彼時已有猜測，奇虎360可能會把企業(yè)安全集團作為獨立主體回歸A股上市。

據(jù)《財經(jīng)》此前報道，周鴻祎在發(fā)起私有化要約的郵件中透露，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規(guī)?？蛇_200億元。目前360資產(chǎn)超過200億元，現(xiàn)金超過100億元。分拆上市后，公司現(xiàn)金儲備可達300億元，可以為手機等新興業(yè)務(wù)輸血。

2016年1月，周鴻祎在公司年會上宣布，奇虎360將變?yōu)榧瘓F公司，“我希望未來三五年里，在360集團下面真正能有幾十家到一百家公司出來，能夠有幾家上市公司出來。”由此看來，奇虎360分拆上市幾成定局，公司的手機等新興業(yè)務(wù)尚不成熟，360安全、搜索等盈利穩(wěn)定的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)很有可能率先登陸A股。

中投顧問金融行業(yè)研究員霍肖樺也向界面新聞記者分析指出：“這次回歸，360安全業(yè)務(wù)單獨上市的概率較大。360當前安全業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)定，盈利前景可觀，而且A股市場投資者對安全概念的投資熱情較高。360如果選擇分拆上市，其原因主要是，其一，安全業(yè)務(wù)和硬件業(yè)務(wù)獲得的估值和溢價會有所不同；其二，360的管理架構(gòu)已經(jīng)分離成兩個較為獨立的體系。”

奇虎360過去的財報顯示，公司主要通過在線廣告、移動應(yīng)用和游戲分發(fā)平臺的增值服務(wù)產(chǎn)生盈利。其中，360安全業(yè)務(wù)和搜索業(yè)務(wù)主要通過在線廣告直接創(chuàng)收，游戲業(yè)務(wù)則貢獻了互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)的大部分利潤。

據(jù)披露，2012至2014財年，奇虎360的在線廣告業(yè)務(wù)利潤額分別為2.22億美元、4.17億美元、7.56億美元(約合14.44億、21.13億、49.18億元人民幣)，占利潤總額的67.3%、62.2%、54.4%。其中，搜索業(yè)務(wù)帶來的廣告利潤為1780萬美元、8690美元、2.97億美元(約合1.16億、5.65億、19.32億元人民幣)，利潤貢獻率5.4%、12.9%、21.4%，逐年快速遞增。

按照華爾街著名投資銀行及機構(gòu)券商杰弗瑞集團報告中的估算，奇虎360在2015年將從在線廣告獲得12.74億美元(約合82.48億元人民幣)利潤，占總額的64.9%，其中搜索貢獻6.95億美元(約合44.99億元人民幣)，剩余利潤(大致來自360安全)為5.79億美元(約合37.51億元人民幣)，占利潤總額的29.5%。

再參照已發(fā)布準確財務(wù)數(shù)據(jù)的2012至2014年，扣除在線廣告利潤中搜索引擎的占比，剩余利潤貢獻率歷年分別為61.9%、49.3%、33.0%，平均值48.07%。結(jié)合上述對2015年的估測，360安全業(yè)務(wù)直接帶來的廣告收入對整體利潤額的貢獻率在三至五成，而奇虎360安全業(yè)務(wù)和搜索業(yè)務(wù)的合計貢獻率維持在六成左右。

據(jù)《上海證券報》報道，周鴻祎曾公開透露，今后，奇虎360的非安全產(chǎn)品將使用新品牌，360的品牌只會用來做跟核心安全有關(guān)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。這意味著一些和核心安全沒有直接關(guān)系，屬于在安全基礎(chǔ)之上建立的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，將用獨立的品牌來做。

360搜索也曾一度改為“好搜”。但在2016年2月，360搜索又重新回歸360母品牌。這讓奇虎360的安全和搜索業(yè)務(wù)究竟是打包上市還是安全業(yè)務(wù)獨立上市更為不確定。

霍肖樺向界面新聞記者表示，市場對奇虎360的整體估值達到人民幣3000億元，已經(jīng)處于較高水平，奇虎360在正式達成私有化協(xié)議時，其公司估值為93億美元，折合成人民幣在600億元左右。但如果考慮分拆的可能性，整體估值會進一步提高，因為奇虎360的一些新興業(yè)務(wù)能夠獲得到更高估值，從而推動整體估值的提升。

而即使按照整體3000億元計算，奇虎360安全的對應(yīng)估值范圍也至少達到900億至1500億元，如果再加上搜索業(yè)務(wù)，估值可能升至1800億元。這將成為選擇“殼”時的參考標準。

借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。北京證券資產(chǎn)評估會計師事務(wù)所副總經(jīng)理王海波指出，“通常而言，借殼方資產(chǎn)體量即交易評估值客觀的，市場借殼的評估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財富越多，股本融資空間也就越大。”

于是，奇虎360回歸的消息帶動了一撥小盤股，從具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的波導股份(600130.SH)，到與奇虎360存在各種股權(quán)聯(lián)系的天津普林(002134.SZ)，甚至是代碼里包含360的華微電子(600360.SH)都曾在跟奇虎360傳緋聞時漲停。

不過，這些殼實際并不適合奇虎360安全的體量?；粜逯赋?，360在操作借殼上市時的難點主要是360的體量太大，如果殼資源的盤子太小，將會影響360的市值增長。分眾傳媒從美股回歸之后，找到宏達新材做殼資源，但是宏達新材的盤子較小，股價容易出現(xiàn)異動。但是若360分拆上市，這方面的影響將較弱，分拆后的子公司體量將會縮小。

也就是說，“殼”的體量要與借殼方相匹配。原因是上市公司股權(quán)分布退市要求包括，一是社會公眾持股低于總股本25%的；二是股本總額超過人民幣4億元，社會公眾持股比例低于10%的。借殼上市的奇虎360明顯要符合后者。

有市場分析指出，奇虎360私有化成本93億美元，回歸A股估值應(yīng)不會低于900億元(尚不含可能非公開發(fā)行募集配套資金部分)，其借殼對象的散戶(社會公眾股)市值應(yīng)不低于100億，考慮到散戶市值一般不超過總市值65%(大股東及機構(gòu)持股一般不低于35%甚至更高)，則被借公司總市值不應(yīng)低于153億，否則就達不到“借殼后新公司散戶持股比例高于10%”的上市標準。

同理，以安全業(yè)務(wù)1500億元的估值上限計算，借殼對象的公眾持股市值應(yīng)不低于其1/9，約167億元，再按照散戶市值占總市值的65%計算，被借殼公司的總市值大約應(yīng)不低于257億元。因此，大體上，奇虎360選擇殼的市值要在150億至257億之間，出于借殼方價值最大化的需求，奇虎360當然傾向于選擇可能范圍內(nèi)市值較小的殼。

另外，以安全和搜索業(yè)務(wù)的整體估值1800億元計算，殼公司的市值將不低于300億元。兩市中這樣的公司是少數(shù)，且通常已具規(guī)模，因此成為“殼”的可能性極小。

按照業(yè)內(nèi)人士的分析，奇虎360將在2016第三季度前完成拆除VIE架構(gòu)，并于2016年底完成A股上市。結(jié)合項目主承銷商華泰聯(lián)合證券的流出的資料，奇虎360預計在2016年12月末通過A股審批，并在2017年3月完成股權(quán)交割交易。從時間進度上推斷，目前奇虎360已有打算，借殼的股票應(yīng)已進入停牌期。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月20日收盤，兩市共有323家公司停牌，停牌流通市值共計26551.85億元。經(jīng)界面新聞記者查閱，其中共有43家公司的總市值接近或在360的選殼范圍內(nèi)，43家中有5家不能被借殼的創(chuàng)業(yè)板公司，再排除32家停牌原因與奇虎360借殼無關(guān)的企業(yè)，剩余最有可能因籌劃與奇虎360進行重大資產(chǎn)重組的公司為以下6家：

上述股票中，海航旗下的凱撒旅游于2015年11月借殼易食股份登陸A股；銀泰集團的銀泰資源是集團礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)的上市平臺；朗姿股份通過并購和參股持續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈上謀劃轉(zhuǎn)型。另外，中銀絨業(yè)的控股股東中絨集團曾于2014年9月參與盛大游戲私有化，目前因合同約定調(diào)整其出資份額事項涉訴；南山控股與集團旗下的另一家企業(yè)深基地B(200053)停牌時間一致，市場猜測其原因為籌劃整體上市。

因此，上述公司雖符合360要求，但成為“殼”的主觀意愿并不強烈，只剩下啟明星辰。其4月22日最新發(fā)布的《關(guān)于籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)等事項的延期復牌公告》顯示，公司于3月25日披露了《重大事項停牌公告》，該事項系公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買信息安全行業(yè)標的公司100%的股權(quán)，同時募集配套資金并實施第二期員工持股計劃。

此前，該公告發(fā)出時也有市場人士認為360借殼啟明星辰概率較大，原因是“殼公司已停牌宣布收購信息安全標的，自身也是信息安全公司；如果按21元發(fā)行25億股左右，可以募集到500多億，達到奇虎360所需資金；總股本將達到33億多，原第一股東會稀釋到8%左右，符合利益要求；發(fā)行后股價如果上100，市值3000億基本符合奇虎360市值。”

公司資料顯示，啟明星辰2010年于深交所中小板上市，主營業(yè)務(wù)為信息網(wǎng)絡(luò)安全。2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.34億元，營業(yè)利潤1.52億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.44億元，分別比去年同期增長28.29%、33.54%和43.30%。截至2016年1月15日，公司第一大股東為董事長王佳，持有31.12%股權(quán)。

啟明星辰在公告中稱，公司預計于2016年6月27日前披露符合《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號—上市公司重大資產(chǎn)重組申請文件》要求的本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)等事項預案或報告書。公司股票將在公司董事會審議通過并公告本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)等事項預案或報告書后向深交所申請復牌。

當然，在啟明星辰未公告前，一切還都只是猜測。

目前，市場上關(guān)于奇虎360借殼的猜測仍層出不窮，但普遍都看好奇虎360回歸A股后的走勢。

霍肖樺表示，360借殼成功之后將獲得國內(nèi)市場的較高認可。一方面，360作為我國互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其品牌在國內(nèi)市場影響力較大，而且當前盈利情況較為樂觀；另一方面，360所涉及的新業(yè)務(wù)，發(fā)展空間較大，相關(guān)概念受到國內(nèi)資本市場熱捧。

或許正因為這樣，有多家上市公司已經(jīng)提前參與到了360私有化回歸的項目中。中信國安(000839.SZ)宣布通過下屬控股子公司發(fā)起設(shè)立專項投資基金參與360私有化；電廣傳媒(000917.SZ)宣布認購“華融360專項投資基金”。此外，愛爾眼科(300015.SZ)也準備間接投資360股權(quán)。