2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市，成為中概股“返鄉(xiāng)”浪潮中最引人注目的公司之一。面對(duì)著國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司的歸來，360是否上市、將以何種方式上市、若借殼誰是借殼標(biāo)的等問題牢牢占據(jù)著市場的熱點(diǎn)，360上市“傳言”一波波接力發(fā)酵。

在上市輔導(dǎo)公告發(fā)布近半年之際，“360正籌劃借殼，標(biāo)的公司已停牌”的傳言再度奪走資本市場的眼球。包括四川雙馬等在內(nèi)的“標(biāo)的概念股”紛紛公告澄清之際，360官方及董事長周鴻祎也在不同場合做出了不甚明確的模糊回應(yīng)。

在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士看來，在新股發(fā)行形成常態(tài)、IPO審核更趨嚴(yán)格，“炒殼”行為降溫、借殼需求回暖的背景下，IPO和借殼兩種登陸資本市場的方式存在明確的優(yōu)劣，成本、時(shí)間、監(jiān)管態(tài)度三個(gè)因素是360在做出最終抉擇時(shí)需要考量的因素。

從時(shí)間和股東獲益的角度，借殼或是比較受交易方、當(dāng)事人歡迎的模式，而前期參與360私有化的資金方或也有繼續(xù)參與重組的動(dòng)機(jī)。不過，也有在操作中概股回歸A股的投行人士認(rèn)為，私有化回歸想要登陸A股的企業(yè)若想借殼，基本會(huì)被監(jiān)管層拒之門外。

借殼傳言四起

2017年3月27日，天津證監(jiān)局披露了三六零科技股份有限公司的上市輔導(dǎo)公告。公告顯示，360于3月23日與華泰聯(lián)合證券簽訂IPO并上市輔導(dǎo)協(xié)議，市場對(duì)于360借殼的猜測暫時(shí)擱淺。

正當(dāng)外界對(duì)360排隊(duì)IPO上市預(yù)期加深之時(shí)，近期卻又傳出360正籌劃借殼、標(biāo)的公司已停牌的消息。第一財(cái)經(jīng)記者查詢公開信息發(fā)現(xiàn)，截至8月31日，在天津證監(jiān)局更新的《天津轄區(qū)擬首次公開發(fā)行企業(yè)輔導(dǎo)情況表》中，360的狀態(tài)仍為“輔導(dǎo)進(jìn)行中”。

9月6日，360官方也對(duì)借殼傳言做出回應(yīng)，稱“公司對(duì)于市場傳言不予回應(yīng)。360的上市工作在穩(wěn)步推進(jìn)過程中，目前沒有可以披露的信息”。9月12日，在第五屆中國互聯(lián)網(wǎng)安全大會(huì)上，周鴻祎對(duì)傳言回應(yīng)稱，360上市將嚴(yán)格遵照法律法規(guī)正常進(jìn)行，不要聽信市場傳言。

有市場人士分析認(rèn)為，通常企業(yè)IPO輔導(dǎo)期為3~6個(gè)月，目前看來距離上市輔導(dǎo)公告發(fā)布已近半年，360遲遲未預(yù)披露或意味著借殼可能性增大。不過，一家北京大型券商的投行人士卻向記者表示，一般企業(yè)的輔導(dǎo)期限確在3個(gè)月左右，但輔導(dǎo)期限長的情況也十分正常。換句話說，半年過去沒有預(yù)披露，不能成為借殼可能性增大的線索。

“時(shí)間長一些的輔導(dǎo)期是正常的，曾經(jīng)做過的項(xiàng)目里1年以上的都有。”這位投行人士分析稱，360輔導(dǎo)期限偏長，可能的原因包括業(yè)務(wù)論證時(shí)間長、前期規(guī)范工作量大、監(jiān)管部門要求其運(yùn)行一個(gè)會(huì)計(jì)年度等。

與此同時(shí)，自借殼傳言發(fā)酵以來，包括高鴻股份、四川雙馬、開能環(huán)保等“借殼緋聞”標(biāo)的近期紛紛發(fā)聲，否認(rèn)自己是360借殼標(biāo)的。

值得注意的是，9月11日晚間，主板上市公司江南嘉捷發(fā)布重大資產(chǎn)重組繼續(xù)停牌的公告，稱本次重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)初步確定為互聯(lián)網(wǎng)科技、媒體和通信行業(yè)的公司，這與360相關(guān)業(yè)務(wù)范圍吻合。同時(shí)，江南嘉捷公告稱，本次重大資產(chǎn)重組涉及重大無先例事項(xiàng)，相關(guān)的盡職調(diào)查、審計(jì)和評(píng)估等工作量較大，相關(guān)各方對(duì)重組方案仍需進(jìn)一步協(xié)商和完善。

“重大無先例事項(xiàng)”的表述引人遐想，而360的上市輔導(dǎo)券商華泰聯(lián)合證券，也正是江南嘉捷本次重大資產(chǎn)重組的主辦券商。江南嘉捷由此成為最大的“緋聞對(duì)象”，記者嘗試聯(lián)系江南嘉捷尋求回應(yīng)，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

另外記者注意到，有投資者在互動(dòng)易平臺(tái)上向江南嘉捷董秘提問，詢問公司標(biāo)的資產(chǎn)是否為360。江南嘉捷董秘沒有做出正面回應(yīng)，僅回復(fù)稱，此次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的進(jìn)展情況，公司將及時(shí)履行信息披露，請關(guān)注公司后續(xù)公告。

借殼、IPO優(yōu)劣明顯

自2016年以來，借殼與IPO兩種登陸資本市場的方式均呈現(xiàn)出新的趨勢。據(jù)記者了解，IPO方面，隨著審核速度恢復(fù)正常、新股發(fā)行形成每周不超過10家的常態(tài)，IPO堰塞湖逐步開始緩解，但鑒于目前仍有近700家企業(yè)正在排隊(duì)，若按當(dāng)前節(jié)奏，新排隊(duì)企業(yè)的等待時(shí)間至少還需1年半。

借殼方面，借殼新規(guī)實(shí)施一周年以來，瘋狂“炒殼”的行為明顯降溫，殼股市值出現(xiàn)大面積回落。同時(shí)，在并購重組成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主渠道的時(shí)代背景下，借殼需求開始出現(xiàn)回暖。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，A股市場年共有5起借殼上市，8月新添2起案例。

前述投行人士向記者表示，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，企業(yè)選擇上市方式、券商為企業(yè)推薦方案時(shí)，主要考慮的因素有三方面，成本、時(shí)間和監(jiān)管，其中借殼所需成本不低，對(duì)公司的資金實(shí)力要求偏高。

“兩條路徑成本不同，從股權(quán)稀釋的角度，IPO股權(quán)稀釋一次，借殼股權(quán)需要被稀釋兩次。據(jù)我們測算，目前借殼的成本在70億~80億元人民幣左右。IPO的話最主要還是滿足凈利潤需求，4000萬左右問題不大。”該人士稱。

對(duì)于借殼成本壓力對(duì)360的影響，資深私募股權(quán)分析師陳偉認(rèn)為，360是中概股回歸中極其特殊的案例，成本壓力或不是其最重要的考量。“‘返鄉(xiāng)’的中概股中能夠像360這樣以大額現(xiàn)金買斷股份，并且通過銀團(tuán)資助自己華麗轉(zhuǎn)身比較少。資金實(shí)力以及背后的資源，也是360比較特殊的地方。”

在受訪人士看來，影響360選擇上市方式最為關(guān)鍵的亮點(diǎn)是時(shí)間和監(jiān)管。

時(shí)間方面，前述投行人士告訴記者，現(xiàn)在借殼案例中最快的需要9個(gè)月左右，包括停牌的6個(gè)月和審核的2~3個(gè)月。“就我們做過的項(xiàng)目來看，快的項(xiàng)目審核在5個(gè)月，慢的在1年多。”這位人士認(rèn)為，相較起IPO來說，借殼的時(shí)間優(yōu)勢明顯，對(duì)于資金回籠需求迫切的公司具備相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

據(jù)記者了解，在360的私有化過程中，私有化財(cái)團(tuán)用于私有化360的資金，除了各成員投入的自有現(xiàn)金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款。其中，30億美元是靠抵押360位于北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標(biāo)而來，周鴻祎也曾自嘲是“中國最大的負(fù)翁”。

陳偉認(rèn)為，從資本化的角度來看，360私有化的資金不可謂不巨，資金利息在不斷增加，360同樣面臨盡早回籠資金的需求，因此時(shí)間因素或是360相關(guān)方重點(diǎn)考量的因素之一。

除此之外，受訪人士也普遍表示，監(jiān)管方面的差異也是一大重要影響因素?；仡欀懈殴苫貧w的幾個(gè)階段，無論是2015年夏天的回歸風(fēng)起，還是2017年2月的“躊躇不前”，中概股“返鄉(xiāng)”的征途與監(jiān)管層態(tài)度緊密相關(guān)。另外，隨著IPO和借殼出現(xiàn)新的監(jiān)管趨勢，包括360在內(nèi)的中概股在選擇上市方式時(shí)，不得不將監(jiān)管因素納入考量。

前述券商投行人士表示，目前IPO的審核十分嚴(yán)格并不斷趨嚴(yán)。雖然監(jiān)管部門表態(tài)IPO與借殼審核嚴(yán)格程度等同，但在實(shí)際操作中，借殼其實(shí)力度并不如IPO審核那般嚴(yán)格。“一些合規(guī)性的問題例如土地瑕疵、社保公積金繳納等，IPO審核抓得很嚴(yán)，但借殼的審核就看得沒那么重。”該人士稱。

君合律師事務(wù)所合伙人馮誠則告訴記者，借殼新規(guī)發(fā)布之后，規(guī)避借殼的路徑越來越少，監(jiān)管層對(duì)于類借殼的操作也是用借殼的標(biāo)準(zhǔn)來要求，這也反映出監(jiān)管層相較起IPO，并不鼓勵(lì)借殼這種“捷徑”。“借殼里通常還會(huì)隱藏一些利益輸送，或者不容易監(jiān)管的地方。比如殼費(fèi)的支付是一個(gè)灰色地帶，也存在一些內(nèi)幕交易的可能。”馮誠說。

360如何抉擇

對(duì)于360來說，要想成功登陸A股，成本、時(shí)間和監(jiān)管因素需綜合考慮，缺一不可。多位受訪人士也表示，360會(huì)IPO與借殼兩手準(zhǔn)備的可能性也確實(shí)不小。

具體到最終如何抉擇，馮誠表示，借殼操作上比IPO要復(fù)雜得多，除了重組的資產(chǎn)本身要符合獨(dú)立IPO標(biāo)準(zhǔn)之外，對(duì)于殼公司以及其他相關(guān)當(dāng)事方的合規(guī)性要求高。但由于借殼上市能給老股東及公司帶來更多的利益，借殼可能是比較受交易方、當(dāng)事人歡迎的模式。

在馮誠看來，360私有化時(shí)的資金參與進(jìn)來是有明確的退出要求，獲益的方式更多是未來實(shí)現(xiàn)借殼后，通過換股成為上市公司股東去拿溢價(jià)。“如果獨(dú)立IPO的話，老股東只是賺了二級(jí)市場的溢價(jià)，但借殼之后相關(guān)方所得不止于此。”馮誠說。

“在很多借殼里，老股東的股份不會(huì)完全退出，會(huì)留下一部分，也正是這個(gè)道理。”馮誠進(jìn)一步表示，360背后相關(guān)各方的博弈關(guān)系較為復(fù)雜，綜合目前情況來看尚無法明確其會(huì)選擇的道路，但從股東利益角度出發(fā)，其認(rèn)為借殼或是360最終所選。

從借殼方案的可行性方面來看，陳偉認(rèn)為，360若選擇借殼方式上市，想要把整個(gè)私有化過程中的成本都覆蓋掉，所需殼的體量不會(huì)小。資金方面也是勢必會(huì)需要第三方介入，且金額也不會(huì)小。

“江南嘉捷目前是最大的‘緋聞對(duì)象’，但如果中間沒有第三方的出現(xiàn)，那么江南嘉捷這個(gè)體量的殼也不太科學(xué)。”陳偉進(jìn)一步分析表示，對(duì)于參與360私有化的財(cái)團(tuán)來說，登陸A股是收益和預(yù)期都比較好的退出方式，因此如果360選擇借殼，那么之前參與過的金主將有很大的動(dòng)機(jī)繼續(xù)參與。

盡管部分受訪人士認(rèn)為借殼對(duì)360來說具備吸引力和操作性，但前述券商投行人士卻也直言，從其了解的信息來看，私有化回歸想要登陸A股的企業(yè)若想借殼，基本會(huì)被監(jiān)管層拒之門外。

“多數(shù)中概股在私有化過程中用了大量外匯，回來要占用上市公司監(jiān)管資源，借殼的話存在套利，從監(jiān)管層角度是難以接受的。”據(jù)這位人士透露，其本人目前也正操作一個(gè)類似案例，經(jīng)過團(tuán)隊(duì)分析之后，其所在券商和企業(yè)均選擇了IPO，目前該企業(yè)正接受其團(tuán)隊(duì)的上市輔導(dǎo)。

關(guān)于360上市方式的猜測眾說紛紜，但受訪人士普遍認(rèn)為360應(yīng)該會(huì)選擇分拆上市，并且登陸主板。“出于國家戰(zhàn)略等方面的特殊原因，他們的業(yè)務(wù)里或有一部分不適合資產(chǎn)證券化。但如果其他的業(yè)務(wù)上市后能和這塊業(yè)務(wù)有關(guān)聯(lián)交易的話，剩下的資產(chǎn)在整個(gè)盤子里也具備想象力。”陳偉認(rèn)為。