導(dǎo)語：深秋已過，涼意漸起。高漲估值的技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)在也開始慢慢感受到公開市場傳導(dǎo)過來的IPO 寒意。在低利率和緊縮大環(huán)境下，想到私募市場抱團避險的避險基金們，終究要面對無人接手被吹大的泡沫的尷尬。而對于初創(chuàng)企業(yè)來說，只有不斷把收入相應(yīng)做大，才能把泡沫變小，擺脫估值困境。

去年初的時候， Dropbox 輕輕松松地只用一輪也許是IPO 前的最后融資，就把自己從獨角獸（融資前估值 40 億美元）變成了超級獨角獸（融資后估值 100 億美元）。但時過境遷，深秋的到來已經(jīng)給這家在線存儲初創(chuàng)企業(yè)帶來了一絲寒意。

首先是投行的人警告稱這家在線存儲服務(wù)商可能無法以 100 億美元的估值上市。而據(jù)提交給證交所的申報文件顯示，領(lǐng)投去年3.5 億美元融資的黑石已經(jīng)把 Dropbox 股價的估價調(diào)低了 24%。

Dropbox 表現(xiàn)仍然淡定，稱目前自己并不缺錢，且仍在擴大業(yè)務(wù)，擴充人員，去年至今已增加了 500 人。創(chuàng)始人 Drew Houston 最近還對那些質(zhì)疑 Dropbox 未來發(fā)展的聲音給予了堅定的回應(yīng)。

但 Dropbox 面臨的麻煩不是嘴上說說就能緩和的，人為拉高的估值無法阻擋 “文件” 的沒落，更無法阻擋四季的變換和冬天的到來。華爾街日報的文章認(rèn)為，Dropbox 是一批高估值初創(chuàng)企業(yè)面臨麻煩的前兆。持有該想法的人不在少數(shù)，比方說一直強調(diào)泡沫論的Bill Gurley，比如 Dan Primack 就認(rèn)為現(xiàn)在的硅谷已經(jīng)被恐懼和擔(dān)憂占據(jù)。

這些擔(dān)憂是有數(shù)據(jù)支持的。Dealogic 的資料顯示，今年技術(shù)公司僅占美國 IPO 數(shù)量的 14%，是上次泡沫破裂以來（1990年 代中期）的最低。但是今年上市的那些公司也一樣表現(xiàn)低迷，其平均股價現(xiàn)已滑落回 IPO 價格。據(jù)統(tǒng)計，2014年 以來上市的 49 家技術(shù)公司中至少有 11 家的股價低于上市前最后一輪融資的每股價值。

甚至硅谷的一些最有前途的初創(chuàng)企業(yè)在其他投資者看來也遠(yuǎn)沒有那么值錢。而股票市場的這種反應(yīng)免不了要影響到尚未上市的那些公司。而這有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，這些公司會更難找到人和留住人，甚至危及初創(chuàng)企業(yè)未來的融資途徑。

盡管 Bill Gurley 喊泡沫來了喊了很久，但他是在三季度才感受到這股寒意的—不斷有尋求融資的創(chuàng)始人調(diào)低自己價格的情況出現(xiàn)。

比如現(xiàn)在正謀求 5 億美元融資的 Jet.com 給自己開出的估值是 20 億美元，跟火熱的今年夏天相比，這家電商網(wǎng)站已經(jīng)把自己的估值調(diào)低了 1/3。

而 Dropbox 則受累于被拿來跟 Box（更側(cè)重于企業(yè)市場的在線存儲服務(wù)）相比，它的這位已上市的競爭對手的市值為 16.5 億美元，不到其 2016 財年預(yù)測收入的 6 倍。Dropbox 的收入大概要到 20 億美元才能支撐這種估值水平，但是有投行估計今年Dropbox 大概只能實現(xiàn) 5 億美元的收入。

Venture Investment Associates 的 Chris Douvos 表示，這些高估值公司最令人擔(dān)心的是需要上市才能獲得變現(xiàn)，但是當(dāng)前環(huán)境下這么高的估值是沒人愿意買的。

因為誰買誰吃虧。去年12月 在線放貸公司 On Deck 上市后 Cupps Capital Management 購買了它的股票。其 20 美元的 IPO 價格比 On Deck 最后一輪融資的估價高了 1/3。

但此后該公司股價掉到了 9 美元。Cupps Capital 因為今春及時賣掉了手上的股票而沒有受到損失，但是公司的首席投資官 Cupps Capital 認(rèn)為，私募界現(xiàn)在正在認(rèn)真評估傳統(tǒng)投資者的看法究竟發(fā)生了多大的改變。

根據(jù) Dow Jones VentureSource 的數(shù)據(jù)，今年獨角獸公司的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了 124，比 1年 前將近翻番。今年9月，對初創(chuàng)企業(yè)的競購戰(zhàn)達(dá)到了白熱化，僅僅一個月就有 10 家公司以 10 億美元估值拿到了融資。

但如果 IPO 市場給不出更高估值的話，這些投資者的投資變現(xiàn)就會遇到麻煩。而對于技術(shù)公司（無論公私）來說，估值下降會挫傷那些忍受壓力、沒日沒夜地干只為拿到好薪水的員工的士氣。

因為不少未上市公司都給出了美好的預(yù)期。據(jù) Fenwick &West 的融資分析，30%的獨角獸公司都承諾了具體的 IPO 價格。有的還同意在 IPO 價格未達(dá)預(yù)期時給予投資者額外股權(quán)。

但也有部分投資者和創(chuàng)業(yè)者不太擔(dān)心這個。其理由是與上一輪技術(shù)繁榮周期相比，現(xiàn)在的初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)成本越來越低，而且成熟速度越來越快，這部分是由于智能手機創(chuàng)造了一個 20 億人的輕易可達(dá)的市場。

正因為如此，像 Dropbox、Uber 及 Airbnb 這樣的初創(chuàng)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)億美元的年收入。快速增長的現(xiàn)金流有助于年輕的技術(shù)公司不斷吸引到投資者并維持私有化更久。

也正是在這股吸引力的作用下，初創(chuàng)企業(yè)的估值被拉得越來越高。把估值做高的壓力部分來自于渴望更高回報的共同基金、養(yǎng)老基金等。而低利率更加大了他們的這種嗜好。超過 2/3 的美國獨角獸公司都拿到過這些公開市場投資者的資金，這些投資者通常都指望 IPO 來變現(xiàn)。

Fidelity Investments 就是這樣。2012年 末這家投資集團以每股 16.86 美元購買了 Hubspot 的部分股權(quán)。去年10月Hubspot 以 25 美元的 IPO 價格上市，股價后來一度達(dá)到將近 50 美元。

Airbnb 也吸引了眾多傳統(tǒng)投資者的目光。Wellington Management、Baillie Gifford、T. Rowe Price、Fidelity 等均參與了其最新一輪的 15 億美元（估值 255 億美元）的融資。這些共同基金、避險基金等的參與讓 Airbnb 成為了全球第三高估值的初創(chuàng)企業(yè)（前 1、2 是 Uber 和小米）。

Dropbox 也是如此。據(jù)知情人士透露，黑石僅僅討論了 2 天就給 Dropbox 開出了 100 億美元的估值。

這些投資者推高的不僅僅是晚期階段的估值，有的還把觸角伸到了早期階段。比方說 P2P 市場 OfferUp 就拿到了 T. Rowe Price、Coatue Management 及 Tiger Global Management 的 7500 萬美元融資。這讓尚無收入的這家公司估值增長為去年第一次融資時的 10 倍。投資者指望它能蠶食掉分類廣告網(wǎng)站 Craigslist 的一大塊市場。

包辦人力資源雜活的Zenefits是另一個受投資者追捧的例子。CEO Parker Conrad 稱今年早些時候突然有投資者打電話過來說愿意用 20 億美元的估值投資自己的公司。但是在公司把財務(wù)數(shù)據(jù)披露給部分認(rèn)真的投資者后，公司的估值開始上漲。

今年1月 時，Zenefits 預(yù)測自己的年營收運轉(zhuǎn)率為 1 億美元（相當(dāng)于 800 萬美元 /月），不過根據(jù)該公司的數(shù)據(jù)，其當(dāng)月的銷售收入只有 160 萬美元。這種預(yù)測意味著 Zenefits 會有很高的收入增幅。Conrad 在推介中稱自己的公司通過員工保險賺了很多的錢，可以成為千億美元公司，給投資者巨大回報。

作為 VC 的紅杉資本決定不投 Zenefits。

不過幾天之內(nèi)就有三家投資者各自給 Zenefits 開出了 35 億美元或以上的估值。Conrad 本來已經(jīng)打算簽字了，但是他的導(dǎo)師，A16Z 的合伙人 Lars Dalgaard 叮囑他再等等，等更大的魚上鉤。

1 小時后，F(xiàn)idelity 開出了 45 億美元的估值，整整是 11 個月前投資者給出的估值的 9 倍。“我們本來可以用 30 億美元的估值融到無數(shù)的錢，” Conrad 說。

大多數(shù)愿意以 30 億美元估值給 Zenefits 提供融資的投資者也都沒有拒絕 45 億這個估值。其中包括了 TPG、Ashton Kutcher 以及 Jared Leto。在 Conrad 致電闡述完 “為什么（估值漲 10 倍后）你仍能賺到 10 倍的錢” 的各種理由之后，Vinod Khosla 也投了 Zenefits（好吧，大家一起瘋狂。）

在私募市場，你只需要說服一位投資者開出估值就能引來別的投資者。價格通?；趲啄甑呢攧?wù)預(yù)測。與之對比的是，上市的初創(chuàng)企業(yè)其財報和預(yù)測都要經(jīng)受嚴(yán)酷的審查。其股價每天都會波動。

上市的日子沒那么好過，據(jù) FactSet 數(shù)據(jù)，自 2014年 以來上市并發(fā)布了年報的 9 家美國獨角獸公司當(dāng)中，只有 3 家達(dá)到或超出了分析師的利潤預(yù)測。

比如去年12月 上市的 LendingClub，其市值已從上市當(dāng)天的 85 億美元跌到 54 億美元。股價下挫的原因既有對競爭的顧慮，也有對其商業(yè)模式受監(jiān)管威脅的擔(dān)憂。

LendingClub 上市那天紐約市的消防員 Brian Gitman 買了 250 股并一直持有，現(xiàn)在他后悔了。他說當(dāng)初這些有名的投資者在 LendingClub 還沒上市時的投資給了他錯誤的安全感，“以為這相當(dāng)于給自己的投資上了保險。”

T. Rowe Price 負(fù)責(zé)技術(shù)投資的 Henry Ellenbogen 說，公私投資者之間的投資意愿差距正在開始縮?。?ldquo;日子好過估值強勁的時候，大家會認(rèn)為自己在私募市場有變現(xiàn)能力，但那只是幻覺。”

Dropbox 的估值困境日發(fā)凸顯。09年 的時候，Drew Houston 斷然拒絕了喬布斯的收購要約。當(dāng)時的出價并未透露。不過現(xiàn)在 Dropbox 的文件共享存儲服務(wù)已經(jīng)擁有 4 億注冊用戶。

但是這大部分用戶都是免費使用的，盡管公司聲稱有超過 13 萬企業(yè)付費使用（年費 900 美元）。而且公司的業(yè)務(wù)還面臨著蘋果、Google、微軟、Amazon 等四大巨頭的競爭。

不過 Dropbox 說公司要做的不僅僅是數(shù)據(jù)存儲，而是以文件為中心的協(xié)作平臺。上周該公司剛剛發(fā)布了文檔協(xié)作工具 Paper。

“其他人可以評論估值，” 一位 Dropbox 發(fā)言人在聲明中說：“我們則努力打造可持續(xù)的業(yè)務(wù)。”