阿里巴巴在美國的成功上市，讓很多人跟著狂歡了一把。但狂歡過后，我們更應(yīng)該思考：阿里巴巴為什么不能在中國上市，阿里巴巴的輝煌能延續(xù)多久，中國資本市場(chǎng)下一步如何深化改革？

美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月19日, 阿里巴巴集團(tuán)在紐約證券交易所正式掛牌上市，其首次公開募股(IPO)定價(jià)68美元/股。依此價(jià)格計(jì)算，這次IPO籌資額將達(dá)到218億美元。由于阿里巴巴集團(tuán)的承銷商行使了超額配售選擇權(quán)，從而將籌資規(guī)模擴(kuò)大了15%，使阿里在交易中總共籌集到了250億美元資金。

阿里巴巴的股票開盤價(jià)定在92.70美元，按其25.71億股的總盤子計(jì)算，市值達(dá)2,300多億美元。在經(jīng)歷發(fā)行價(jià)、開盤價(jià)的狂熱之后，當(dāng)日阿里巴巴股價(jià)最高漲至99.70美元，最終收盤價(jià)為93.89美元。

9月19日，這是一個(gè)讓人難忘的日子。在這一天，阿里巴巴成為中國第一大互聯(lián)網(wǎng)公司，成為迄今為止全球IPO融資額最高的公司。馬云也因持有阿里8.9％的股份，身價(jià)上升到206億美元，成為中國的新首富。

很多人認(rèn)為，阿里給中國爭(zhēng)了光。阿里巴巴的粉絲們對(duì)阿里成功上市更是狂贊。媒體也是一面倒地對(duì)阿里大加表揚(yáng)。在這一片頌歌中，也有個(gè)別人理性地問道：阿里為什么不能在中國上市？阿里的輝煌可持續(xù)嗎？中國資本市場(chǎng)下一步如何深化改革？

顯然，在聲聲贊歌中這樣的理性之問需要我們思考，也需要阿里人思考。

阿里為什么不能在中國上市

中國的儲(chǔ)蓄率一向居高不下，也就是說市場(chǎng)上不差錢，缺的是好的投資產(chǎn)品，但阿里——一個(gè)主要在中國大陸經(jīng)營的公司，卻不遠(yuǎn)萬里去了美國上市融資。馬云曾說過，阿里永遠(yuǎn)是客戶第一，員工第二，股東第三。既然客戶第一，阿里最重要的客戶在中國，中國老百姓又需要阿里這樣的投資產(chǎn)品，為什么它就是不在中國大陸上市呢？這似乎有點(diǎn)匪夷所思。

其實(shí)稍加思索，阿里不在中國大陸上市的道理即可得知。簡(jiǎn)單地說，其原因就是因?yàn)閲鴥?nèi)的股市還沒對(duì)外資企業(yè)開放，而阿里正是一家注冊(cè)在英屬開曼群島的外資企業(yè)，不符合在國內(nèi)企業(yè)上市的條件。阿里并不孤獨(dú)，在這個(gè)小島上，注冊(cè)登記的還有百度、騰訊、慧聰、分眾傳媒、人人網(wǎng)、奇虎360等我們耳熟能詳?shù)闹袊ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)。正是由于受外資企業(yè)身份的影響，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)排名的前10位，如騰訊、百度、搜狐、新浪、奇虎360等，到阿里完成上市為止，已無一例外地選擇了在中國大陸以外的證券市場(chǎng)上市。

如果繼續(xù)追問，我們的股市為什么不對(duì)外資企業(yè)開放？這就涉及到資本項(xiàng)目能不能自由兌換的問題，而我們的資本項(xiàng)目現(xiàn)在還不能自由兌換，所以，股市也就不能對(duì)外資企業(yè)開放。中國現(xiàn)在雖然也在推進(jìn)資本項(xiàng)目的改革開放，如設(shè)立上海自貿(mào)區(qū)，但全面放開尚需時(shí)日。

雖然不能在中國大陸上市，但阿里當(dāng)初的首選并不是美國，而是香港。在與香港聯(lián)交所就上市方案多次商談后，阿里巴巴得知，港交所不能接受阿里創(chuàng)新的公司治理模式——合伙人制度。香港股市堅(jiān)持的傳統(tǒng)是“同股同權(quán)”的公司制，而阿里的合伙人制顯然不符合港交所的上市規(guī)定。在此情況下，如果阿里一定要在港交所上市，就要改變合伙人制度，這將使馬云團(tuán)隊(duì)失去對(duì)公司的控制權(quán)。經(jīng)過談判，阿里巴巴和港交所雙方難以達(dá)成一致意見，最終不歡而散。2013年10月10日，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧公開宣布：“今天的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時(shí)間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。”

阿里巴巴因外資企業(yè)身份不能在中國大陸上市，又因合伙人制度的公司治理模式也不能在香港上市，最后不得不另覓上市融資之地，這才有了阿里遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)的美國上市之旅。

阿里合伙人制度的疑云

在阿里上市的過程中，解釋其創(chuàng)新的“合伙人制度”本來就頗費(fèi)口舌，而因此被港交所拒絕，則讓阿里人和“阿粉”們更加不爽。那么，從阿里的合伙人制度來看，到底是港交所跟不上時(shí)代的發(fā)展不能接受阿里，還是阿里的合伙人制度本身就有缺欠？

為了解開阿里合伙人制度之謎，我們不得不把目光聚焦在2013年9月10日。那一天是阿里巴巴的14年周年慶，馬云在這個(gè)有意義的日子，以郵件的形式向全體員工“匯報(bào)”了阿里巴巴的合伙人制度。

馬云在郵件中說：“從2010年開始，集團(tuán)開始在管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部試運(yùn)行‘合伙人’制度，每一年選拔新合伙人加入。合伙人，作為公司的運(yùn)營者、業(yè)務(wù)的建設(shè)者、文化的傳承者，同時(shí)又是股東，最有可能堅(jiān)持公司的使命和長期利益，為客戶、員工和股東創(chuàng)造長期價(jià)值。在過去的三年，我們認(rèn)真研討合伙人章程，在前三批28位合伙人選舉的過程中，對(duì)每一個(gè)候選人激烈地爭(zhēng)論，對(duì)公司重要的決策深入討論，積累了很多經(jīng)驗(yàn)。在三年試運(yùn)行基礎(chǔ)上，我們相信阿里巴巴合伙人制度可以正式宣布了！”

阿里巴巴合伙人的產(chǎn)生必須基于——“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認(rèn)同公司文化，并且對(duì)公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。

馬云誓言：“我們不一定會(huì)關(guān)心誰去控制這家公司，但我們關(guān)心控制這家公司的人，必須是堅(jiān)守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人。”

馬云的郵件顯然是在向世人宣告，阿里巴巴必須由馬云們定義的“合伙人”來控制。但這些合伙人是通過什么樣的具體辦法獲得了阿里巴巴的控制權(quán)呢？中國社科院經(jīng)濟(jì)所研究員、著名公司治理專家仲繼銀通過對(duì)阿里巴巴赴美招股書的分析，給出了如下信息：

目前阿里巴巴“合伙人”共有28名，包括22名阿里巴巴管理層和6名關(guān)聯(lián)公司管理層人員。除了馬云和蔡崇信為永久合伙人外，其余合伙人在離開阿里巴巴或關(guān)聯(lián)公司時(shí)，其合伙人職位同時(shí)終止。在作為合伙人期間，每個(gè)合伙人都必須持有一定比例的公司股份。

根據(jù)招股書，阿里巴巴“合伙人”的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是，“依據(jù)公司章程，阿里巴巴集團(tuán)上市后，阿里巴巴合伙人有權(quán)提名阿里巴巴過半數(shù)董事，提名董事需經(jīng)股東會(huì)投票過半數(shù)支持方可生效”。根據(jù)馬云、蔡崇信、軟銀和雅虎達(dá)成的投票協(xié)議，軟銀和雅虎要贊同阿里巴巴合伙人提名的董事候選人。

上市前阿里巴巴董事會(huì)共有四位董事：馬云、蔡崇信、軟銀孫正義以及雅虎杰奎琳·雷瑟斯。上市之后董事會(huì)成員將增至9名，管理層占有5個(gè)席位，軟銀占有1個(gè)席位，余下3個(gè)為獨(dú)立董事席位，由董事會(huì)提名委員會(huì)提名。當(dāng)軟銀的持股比例在15%以上時(shí)，軟銀有權(quán)提名一名董事。

以上就是阿里巴巴創(chuàng)新的合伙人制度，以及這些合伙人如何實(shí)現(xiàn)對(duì)阿里巴巴的控制。盡管阿里的合伙人制度與“同股同權(quán)”的理念不符，但在國內(nèi)還是得到一片喝彩之聲。中國航油(新加坡)股份有限公司前總裁陳九霖就把阿里巴巴的“合伙人制度”肯定為公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。他認(rèn)為，將公司控制權(quán)掌握在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)手中，是互聯(lián)網(wǎng)公司的慣例，并以Google和Facebook為例來說明阿里巴巴合伙人制度的正確性。

然而，在仲繼銀看來，阿里巴巴“合伙人”的董事提名權(quán)安排，實(shí)質(zhì)上是公司主要股東和管理層之間達(dá)成了協(xié)議，并在公司章程中作出了相應(yīng)的規(guī)定，實(shí)行一種分類董事制度。所謂分類董事制度，就是將董事會(huì)成員分成類別，賦予其不同的身份屬性。常見的有兩種分類方法，即按董事任職期限分類、按股東或股份類別分類。前者意在對(duì)付并購?fù){，后者是為了保護(hù)類別股東權(quán)利。

仲繼銀說：“阿里巴巴公司股東們通過章程確定了一種特別的、按提名權(quán)配置分類的董事制度：由公司管理層和股東(及董事會(huì)提名委員會(huì))分別提名相應(yīng)數(shù)量的董事候選人，再經(jīng)股東共同投票產(chǎn)生董事會(huì)成員。”

對(duì)于阿里合伙人制度的問題，仲繼銀認(rèn)為，首先有可能遭遇提名僵局的挑戰(zhàn)，其次還存在治理邏輯的缺陷。

仲繼銀提問道：阿里“合伙人”所提名的董事人選未能獲得股東會(huì)通過怎么辦？現(xiàn)在的說法，是“合伙人”可再提名另外人選?？扇绻€是通不過怎么辦？結(jié)果可能會(huì)陷入僵局，或者實(shí)際還得是股東(特別是還存在著軟銀和雅虎這樣的大股東的情況下)和管理層之間達(dá)成妥協(xié)，對(duì)有關(guān)董事候選人取得一致意見才行。

“根據(jù)已經(jīng)披露的有關(guān)投票協(xié)議內(nèi)容，軟銀和雅虎要贊同阿里巴巴‘合伙人’提名的董事候選人，軟銀持有股份中超過30%部分的投票權(quán)將授予馬云和蔡崇信指定的投票信托。這似乎給阿里巴巴的‘合伙人’提名董事制度運(yùn)作提供了一種保障?？墒?，上市后這兩大股東退出了怎么辦？雅虎已經(jīng)表示將出售股份。軟銀目前持有34.4%的股份，經(jīng)IPO稀釋之后，也許就低于30%，沒有可供授予給馬云和蔡崇信指定的投票信托的股份了。那么，僅憑現(xiàn)有管理層合計(jì)百分之十幾的股份(同樣要經(jīng)IPO稀釋)，恐難保證阿里巴巴‘合伙人’們的董事提名權(quán)在股東大會(huì)得到落實(shí)。”仲繼銀對(duì)記者說。

關(guān)于治理邏輯缺欠，仲繼銀分析道：“作為一種公司治理機(jī)制和公司控制權(quán)安排，阿里巴巴的‘合伙人’制度具有公司治理邏輯上的內(nèi)在缺陷。它的這種合伙人是一個(gè)外部無法預(yù)期其行為動(dòng)向，并且其人員邊界也不確定的組織。每年合伙人可以提名選舉新合伙人，這是一個(gè)自我永續(xù)機(jī)構(gòu)(self-perpetuating oligarchy)，股東、員工及其他的公司利益相關(guān)者對(duì)它都沒有清晰明確的控制和追責(zé)路徑。”

所以，阿里巴巴的“合伙人”制度實(shí)際上與合伙人概念的本來含義完全不同。真正合伙人是普通合伙人企業(yè)的合伙人、有限合伙企業(yè)中的普通或管理合伙人，以及兩合公司的無限責(zé)任股東。

仲繼銀認(rèn)為，阿里巴巴的“合伙人”制度，與Google的分類股份制度和Facebook的投票信托制度，也有著本質(zhì)上的不同。因?yàn)樗鼈兊姆诸惞煞葜贫群屯镀毙磐兄贫?，都有明確的合同約束機(jī)制。

不過，仲繼銀也指出，阿里巴巴的“合伙人”制度，雖然在保持管理層對(duì)公司的控制權(quán)上能有多大作用值得懷疑，但卻可以借此發(fā)展出一個(gè)能成為公司管理層核心的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。當(dāng)然，這個(gè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)能不能持續(xù)得到股東和董事會(huì)的信任，最終仍要憑借優(yōu)秀的業(yè)績。

馬云也十分清楚這一點(diǎn)，所以，他在2013年9月10日給全體員工郵件的結(jié)尾處寫道：“阿里人，在路上！”

中國資本市場(chǎng)改革迫在眉睫

上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀認(rèn)為，在一個(gè)社會(huì)中有三個(gè)部門，即家庭、公司和公共部門(如政府)。在這三個(gè)部門中，只有公司是創(chuàng)造財(cái)富的部門。因此，公司創(chuàng)造財(cái)富和價(jià)值的能力決定了一個(gè)國家的投資回報(bào)，決定了一個(gè)國家的社會(huì)福祉，也決定了一個(gè)國家的民富國強(qiáng)。

美國等發(fā)達(dá)國家之所以強(qiáng)大，就是因?yàn)樗鼈儞碛斜姸嗟氖澜缫涣髌髽I(yè)。而中國要想使國家強(qiáng)大，首先就要在做企業(yè)上學(xué)習(xí)和趕超美國等發(fā)達(dá)國家的企業(yè)。在這一點(diǎn)上，馬云已發(fā)出了中國企業(yè)家的心聲，他在2013年9月10日給全體員工的郵件中說：“如果不出大的意外，我們公司將有機(jī)會(huì)參與并見證中國電子商務(wù)零售過十萬億那一天。但我們不希望成為一家只是能賣幾萬億貨的公司，我們希望自己能在未來的發(fā)展中，不斷培養(yǎng)出無數(shù)的如同淘寶、支付寶、余額寶 那樣的創(chuàng)新性服務(wù)和產(chǎn)品，更希望我們的生態(tài)文化能造就更多未來的偉大企業(yè)。這才是我們真正想要的！”

縱觀世界各國的企業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為，一個(gè)偉大企業(yè)的誕生和發(fā)展通常都離不開一個(gè)良好的資本市場(chǎng)。反觀阿里巴巴等中國優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市歷程，我們不禁要問：中國的股市怎么了？為什么不能留下這些優(yōu)秀企業(yè)？

經(jīng)過改革開放30多年的發(fā)展，中國現(xiàn)在已成為世界制造業(yè)第一大國，但還不是強(qiáng)國，目前正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，十分需要以百度、阿里巴巴、騰訊為代表的創(chuàng)新型企業(yè)。然而，令人遺憾的是中國資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)發(fā)展的需要。阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被中國股市拒之門外這一事實(shí)，已充分說明中國股市的改革已迫在眉睫。

美國股市為什么能接納阿里巴巴？張春教授說：“美國金融市場(chǎng)有兩個(gè)特點(diǎn)，其一是其篩選功能，將一些非常優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)從眾多的企業(yè)里挑選出來交給投資者，篩選的能力很強(qiáng)；其二是市場(chǎng)監(jiān)督的機(jī)制，不僅可以把企業(yè)甄選出來，而且還可以讓企業(yè)選擇適合它們需求的治理和管理體系，這既能夠滿足企業(yè)治理模式和融資需求，同時(shí)又能夠保護(hù)好投資者。阿里的合伙人制度在美國市場(chǎng)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但是美國市場(chǎng)接受了阿里巴巴，因?yàn)槊绹嘈旁诠局卫砩纤€是有其他的方法來保護(hù)投資者，例如它的法律制度的一些安排是能夠更好地保護(hù)到它的投資者。”

中國股市相比于美國股市則有較大差距。這主要體現(xiàn)在一系列的制度設(shè)計(jì)上，例如發(fā)行審核、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)防范、投資者保護(hù)、市場(chǎng)監(jiān)管、企業(yè)退出等都需要改進(jìn)。一位評(píng)論者說，股市發(fā)展本是一個(gè)市場(chǎng)化的過程，但中國股市運(yùn)行靠的卻是政策調(diào)節(jié)股市供求，引導(dǎo)股市走向，決定股市命運(yùn)，以行政化運(yùn)行機(jī)制替代市場(chǎng)機(jī)制。由于行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，中國股市已經(jīng)成為一個(gè)“有計(jì)劃”的資本市場(chǎng)。胡汝銀也認(rèn)為，中國資本市場(chǎng)最大的劣勢(shì)就是制度。所以，未來中國資本市場(chǎng)發(fā)展，徹底推進(jìn)改革的根本是制度創(chuàng)新。通過創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)政府和資本市場(chǎng)的對(duì)位選擇，盡快實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、法制化、透明化、國際化的改革目標(biāo)，把更多的優(yōu)秀公司留在中國股市。