編者按：兩年前，也是在東方證券中期策略會上，王國斌先生就互聯(lián)網(wǎng)發(fā)表了許多極具前瞻性的觀點，而今很多預(yù)見已成現(xiàn)實；兩年后，王國斌先生再談互聯(lián)網(wǎng)，這次將帶給我們怎樣的先見？獻(xiàn)上王國斌先生演講實錄，以饗讀者。

大家好，今天我演講的題目是：“互聯(lián)網(wǎng)+”，提升還是摧毀投資價值。

說實話，我今天演講的題目可能讓很多研究員比較忐忑。當(dāng)時我定這個題目的時候，會務(wù)反應(yīng)說我們研究員正在大力推“互聯(lián)網(wǎng)+”，你突然提這個題目，不是讓我們研究員在外面路演的時候不好說話嗎？我做這個報告，也沒有跟大家多商談，演講時間上也是只是個拾遺補(bǔ)缺，供大家聽完后自己琢磨一下。

為什么是這個題目呢？實際上大家參加過我們策略會的都會知道，2013年5月策略會時我做過一個報告是互聯(lián)網(wǎng)改變中國。這幾張是當(dāng)時的PPT，里面提到了互聯(lián)網(wǎng)時代中國具備彎道超車的歷史機(jī)遇。當(dāng)時我認(rèn)為未來的投資過程中，必須把互聯(lián)網(wǎng)做一個維度納入我們的投資框架，必須遠(yuǎn)離那些沒有互聯(lián)網(wǎng)基因的一些公司。里面提到應(yīng)該重點關(guān)注高成長互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司,緊盯移動浪潮，關(guān)注為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用提供產(chǎn)品和服務(wù)的公司，關(guān)注應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級改造的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，同時做空被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的行業(yè)或商業(yè)模式，目前來看，這些判斷有些道理。我當(dāng)時還引用了芒格的話，他說“互聯(lián)網(wǎng)對社會是美好的，但是對于資本家來說純屬禍害，有很多都是提升效率降低利潤的?；ヂ?lián)網(wǎng)會讓每個企業(yè)少賺錢，而不是多賺錢。”兩年以后我想在我們情緒激昂地投資于“互聯(lián)網(wǎng)+”時，我們是不是應(yīng)該回頭看看芒格這段話。

回到前面，在微信平臺上大家肯定看到過一篇文章，講美國過去50、60年給投資人最佳收益的一些股票。美國1950年到2003年給投資人最佳收益的股票分別是卡夫食品、雷諾煙草、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油，可口可樂公司。大家看一下有沒有留下當(dāng)時所流行的高技術(shù)，50年前的航空，電視，60、70年代的計算機(jī)，80年代的生物技術(shù)，1990年到2000年的互聯(lián)網(wǎng)，一個都沒有。所有的統(tǒng)計里面我只是列出了前面四個，事實上，不止前四個，前二十也找不到所謂的高技術(shù)公司。陀思妥耶夫斯基有一段話，我覺得非常的應(yīng)景，“你可以用你想象的任何語言來形容人類，但唯獨不能說他們理性。”的確，人作為一個個體來說是極不理性的，這個世界并不像我們自以為知道的那樣。我們以為高科技公司是最好的投資，實際上卻不是。

在很多場合大家希望我能夠展望未來，對未來做一個預(yù)測。但實際上真的沒有很好的辦法預(yù)測未來。如果有辦法的話，我覺得這幾個方面有幫助，一個是歷史學(xué)上的前車之鑒，一個是生物學(xué)上的前車之鑒，最后一個是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的邏輯推斷。

前段時間我在深圳參加一個活動時，曾經(jīng)發(fā)表過一個講話，那個講話的PPT講話稿其實在微信圈轉(zhuǎn)過很多次。我很納悶為什么很多投資人竟然沒有看過《非同尋常的大眾幻想和群眾性癲狂》這本書。它講述了人類歷史上規(guī)模最大的幾次泡沫，比如南海泡沫、郁金香泡沫，而我的想法是我們現(xiàn)在的資本市場正在為這本書提供新的素材。這是我對未來的一個判斷，其意思我說了很多遍，但沒看過書的人還是不理解，這是一次全國性的投骰子的游戲，這個判斷我是不變的?，F(xiàn)在讓我們回到歷史去看，回到歷史去判斷我們的標(biāo)題，“互聯(lián)網(wǎng)+”到底是提升還是摧毀我們的投資價值？

歷史數(shù)據(jù)顯示，不管技術(shù)進(jìn)步帶來的好處有多大，最終獲得這種好處的總是消費者而不是公司的所有者。生產(chǎn)率的提高促進(jìn)了競爭，降低了價格并且提升了勞動者的實際工資。出于對創(chuàng)新的熱情，投資者為參與其中支付了過高的價格。創(chuàng)新的收益并沒能流向單個投資者，而是流向了創(chuàng)新者和建立者那里，這其中包括為項目提供大筆資金的風(fēng)險投資家，銷售股票的投資銀行家，資金管理者，交易經(jīng)紀(jì)商。

新技術(shù)歷史上從來沒有一次為普通投資者帶來過收益，估值過高使然。我在很多場合呼吁大家趕緊放開我們的發(fā)行，放開發(fā)行第一個可以讓供給快速的增長，如果不這樣，泡沫膨脹的速度會超越我們的想象。昨天吳曉波《瘋了》中有一段說得很好，“中國目前的資本市場正處在一個非理性繁榮的拋物線通道中。這應(yīng)該是近十年來最大的一次資本泡沫運動，所有試圖置身其外的人，都不出意外地將成為受傷者。很多人都在猜測它的拐點什么時候到來，而更多的人則被這條拋物線刺激得尖叫和奮不顧身地投入其中。”我們現(xiàn)在就是在拋物線上下不來；第二個，放開發(fā)行可以讓投資者不會喪失一些處于生命周期更早期階段企業(yè)的投資機(jī)會，可以讓普通投資者分享一下早期投資的過程和成長故事。

歷史上來看，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)這個過去一再被反復(fù)使用的詞匯，不僅在上世紀(jì)50年代被用來形容當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況，90年代我們也一再反復(fù)使用。格雷厄姆的《聰明的投資者》一書出版于70年代，書中提到，20世紀(jì)40年代末和50年代初，航空運輸股也曾令投資者興奮不已。當(dāng)時最熱門的共同基金，當(dāng)屬航空證券基金與飛行器的自動化基金，與其擁有的股票一樣，這些基金最終演變?yōu)橐环N投資災(zāi)難。1971年中期，標(biāo)準(zhǔn)普爾出版的《股票指南》中，以計算、數(shù)據(jù)、電子、科學(xué)和技術(shù)等詞匯開頭的46家公司，相比1968年，價格上漲2家，價格下跌一半的是8家，23家下跌一半以上，12家退出，還有100多家公司不在了，估計跌幅更大。這些都是真實的歷史。

當(dāng)然我們不能一概說投資泡沫不好。盡管投資泡沫對普通投資者是不折不扣的災(zāi)難，但這些狂熱也不乏閃光之處。所有這些科技進(jìn)步都有投資者做出的貢獻(xiàn)。維多利亞時代的英國鐵路業(yè)的繁榮對投資者來講是一場浩劫，但此后英國鐵路系統(tǒng)使這個國家經(jīng)濟(jì)和政治上都取得了巨大的成功。運河----鐵路----汽車----無線電----收音機(jī)----電影----電視----計算機(jī)；電能----飛機(jī)-----醫(yī)藥-----生物科技----互聯(lián)網(wǎng)，每一項創(chuàng)新都極大地改變了我們的生活，是投資者的狂熱更大地促進(jìn)了發(fā)展。吳曉波說，在當(dāng)今的市場上最清醒的人也許是最高層的人，他們的行為只可以被解釋為自信前提下的僥幸博弈。另一家證券公司的策略師說，賭國運，被利用。我希望政府不要把事情想的這么簡單，否則等待我們的將是萬劫不復(fù)。泡沫可以有多大，危害有多大，歷史我就不多說了，其他的場合我也提過，大家也可以去看。

再從生物學(xué)的角度來看。泡沫是什么原因造成的，這是我們要做分析的，要分析它的這種狀況我們才知道這種泡沫可以持續(xù)多久。在《就業(yè)、利息和貨幣通論》上凱恩斯說過，“生命的期間是不夠長的，人類的本性需要快速的成果，在快速賺錢方面存在特殊的熱情。”這種特殊的熱情，就是動物精神，是一種非理性的情感現(xiàn)象。大家有機(jī)會好好去看看《動物精神》那本書。投資人在投資過程中往往會產(chǎn)生很多很多的動物特征，貪婪、恐懼、羊群效應(yīng)等等，出現(xiàn)信心、公平、欺詐、貨幣幻覺和聽信故事等等非理性行為。

新事物是人類對未來信心的源泉。雖然不確定性是投資領(lǐng)域最基本和最無法擺脫的條件。但投資者從未喜歡過不確定性。如果對新事物沒有一絲信心，就不會有人去投資。紐曼說“成長是生命存在的唯一證明。”新事物是知識不足的普通投資者所能感受到的唯一確定性。普通大眾的投機(jī)心理是不可救藥的。只要看起來有發(fā)展機(jī)會，他們就愿意支付任何價格，他們會被任何當(dāng)時流行的東西吸引。在投資狂熱中投資者易受欺騙的程度讓人震驚，人類對泡沫沒有記憶力，我上次講演時用72法則，人類代際變化給大家做過一個解釋。我們最近那么多公司，簡單改個名字就能夠漲停，就是個例子，太容易上當(dāng)了，我后面的PPT中有很多美國的例子，不獨中國如此。在形成泡沫中，吹噓變成了真理，而真正的事實卻因為不符合“新的范式”而被棄之一旁，變得無關(guān)緊要。如果一項投資抓住了人們的心思，或者讓他們相信將會有人以更高的價格來購買這些股票，那么所有的信息透明和公開都無濟(jì)于事。

所以我們生物學(xué)的天性是容易產(chǎn)生泡沫的，如果要說現(xiàn)在還有一個辦法減少泡沫，就是趕緊把漲跌停板放開，泡沫就會減少很多。如果漲跌停板還這樣持續(xù)下去，這個泡沫只會愈演愈烈。那些拿30%、40%流通股的基金公司，如果把漲跌停板放開，他們還敢不敢繼續(xù)去拿？如果漲跌停板不放開，即使所有信息透明、公開，都是無濟(jì)于事。

如今，市場變成什么樣的生態(tài)類型呢？金融機(jī)構(gòu)和投資者越來越以金融機(jī)構(gòu)和投資者為交易對手，而不是以實體經(jīng)濟(jì)為交易對手。泡沫持續(xù)的時間比任何人預(yù)期的都要長，這讓那些對泡沫持懷疑態(tài)度的人產(chǎn)生否定情緒，同時更堅定了支持者的信心，從而造成嚴(yán)重的自我服務(wù)、自我創(chuàng)造的傾向，追漲殺跌，推波助瀾。政府部門也是僥幸博弈，有人樂于推波助瀾。

我在好幾個場合說過?！豆善弊魇只貞涗洝芬婚_篇講的是主人公在看盤，看價格，上上下下隨機(jī)波動，邊上一個人跟他說，傻瓜，你要知道，這時候是牛市。所有投資里最重要是判斷你所處的狀態(tài)，是怎么樣一個宏觀背景。你要忽略中間隨機(jī)的價格的波動。

前面的歷史學(xué)、生物學(xué)都告訴我們，一旦走上泡沫形成之路，那就是條不歸路，大家一定會拼命追逐泡沫，這個就是我們的背景?，F(xiàn)在我們要回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯上來分析。我前面引用芒格的那句話，他說互聯(lián)網(wǎng)對資本家是一個災(zāi)難，“科技能夠幫助你，也能毀滅你，學(xué)會區(qū)分這兩者是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要的一課，遺憾的是大多數(shù)人腦袋里都沒有這個概念。”大家很難去理解合成謬誤這個微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上的現(xiàn)象。今天講的眾籌并不是一個新概念，它早就存在，就是假設(shè)整體勝過個體和局部。但是合成謬誤告訴你的是，對個體而言正確的東西并不一定對整體正確。當(dāng)年學(xué)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)時引用最多的例子就是在電影院看電影，你個子矮，在后面看不清楚，你就想站起來，站起來就能看清楚了，但是隨著一個又一個人都站起來了，那么后面站起來的人的效果就沒有前面那么好了，最后所有人都站起來，跟大家坐著是一樣的。所以堅信技術(shù)進(jìn)步能帶來更高利潤的投資者和分析家忽略了這個最重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。我一直認(rèn)為，尋求和判斷合成謬誤形成的拐點是投資中最重要的能力之一。兩年前讓大家投資“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域的時候相當(dāng)于你在電影院剛剛站起來的時候。兩年之后再來看，所有“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)可能增加投入的同時不會帶來更高利潤，因為所有人都在進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)投資了，相當(dāng)于所有人都站起來了。這是我今天在這個場合要提出來和大家分享的，或者希望大家思考的，“互聯(lián)網(wǎng)+”到底有沒有提升我們投資者的投資價值?，F(xiàn)在的公司不做“互聯(lián)網(wǎng)+”，就像電影院所有人都站起來，而你坐著就什么都看不見，但即使公司“互聯(lián)網(wǎng)+”了，站起來了，也未必能看的更清楚。

互聯(lián)網(wǎng)這段時間很火，一個很重要的因素就是它的資金推手是一個龐氏結(jié)構(gòu)。大家如果有機(jī)會可以看三本書，一本是《大停滯》，作者在探討美國30年科技進(jìn)步給社會有沒有帶來多大的變化。第二本書是《智慧社會》，寫的非常非常好，我看得很激動，讓我思緒回到20多年前在學(xué)?？催^的那些18、19世紀(jì)的著名思想家的思想，大學(xué)我就學(xué)的這些東西，這本書把所有18世紀(jì)以來的社會學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些關(guān)于人的論述和假設(shè)都向前推進(jìn)了一大步，它對大數(shù)據(jù)和智能穿戴有最好的論述。還有一本書是《斷點》，它告訴我們互聯(lián)網(wǎng)會演變出人類思維，從而進(jìn)化成大腦，給社會帶來無限的可能?！稊帱c》告訴我們，任何網(wǎng)絡(luò)的承載能力是有限的，它的不斷演變和增長終將超越其承載能力，終將達(dá)到斷點，然后崩潰；要避免崩潰，就要在斷點前轉(zhuǎn)移到有更大承載力的環(huán)境中。它說“在非生物的世界中，龐氏騙局是網(wǎng)絡(luò)化的。因此每個成功的騙局都會提高其承載能力來避免達(dá)到其斷點。”實際上資本市場就是個龐氏結(jié)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)之所以越漲越高，是由于整個社會資金量足夠大，某個板塊可以一漲再漲，就是因為作為局部，承載力不夠時，會不斷的通過提高杠桿和資金的轉(zhuǎn)移使其承載力不斷提升。某些板塊可以漲的越來越高的原因就是這樣的。當(dāng)然，就像所有固定的環(huán)境一樣，空中樓閣遲早會倒塌。我們現(xiàn)在判斷互聯(lián)網(wǎng)的斷點什么時候會到，可能早了些，但是如果我年底做報告，我想斷點肯定會到的。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上的邏輯看，為什么投資者會付出那么大的代價，其中有一個原因是增長率陷阱。高市盈率就是其中最突出的增長率陷阱的標(biāo)志。一只股票的長期收益率并不依賴于公司實際的利潤增長率，而是取決于該增長率與投資者預(yù)期的比較，較低的市場預(yù)期、較高的增長率和股利率這三者為高收益率的形成創(chuàng)造了完美條件。

大家有機(jī)會一定要好好看看芒格的《論學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)》：經(jīng)濟(jì)學(xué)有哪些缺陷。這是投資人對經(jīng)濟(jì)學(xué)最好最深刻的理解，我是一而再，再而三的看。

是否存在一種方法可以幫助人們避開市場的這些狂熱時期？投資者能否發(fā)現(xiàn)泡沫并避免被他們所展示的誘人前景所迷惑？格林斯潘作為美聯(lián)儲主席時因未能戳穿當(dāng)時的網(wǎng)絡(luò)泡沫而承受了巨大壓力。他在2002年8月的一次演講中為自己辯護(hù)說，“要想明確判斷一個泡沫是很困難的，除非它用破滅證明了自己的存在。”他對泡沫持懷疑態(tài)度。Bob Shiller和Jeremy Siegel則不贊同。Siegel認(rèn)為，出現(xiàn)如下現(xiàn)象可認(rèn)為出現(xiàn)了泡沫：廣泛且迅速上升的媒體報道；缺乏利潤甚至收入方面的依據(jù)；只是建立在一些概念和名號的基礎(chǔ)上的高得出奇的定價；以及認(rèn)為世界已經(jīng)發(fā)生根本性改變因此某些公司不能再按傳統(tǒng)方法進(jìn)行評估的觀念。最近我們那么多報告，試圖改變傳統(tǒng)的評估辦法，我們大家是心照不宣的。Siegel引用美林全球股本研究基礎(chǔ)部門在2000年2月14號發(fā)表文章：“生命的意義在于創(chuàng)造。對創(chuàng)造的熱愛也許可以解釋為什么科技類股票的價格一再上升，互聯(lián)網(wǎng)革命使人們能充分發(fā)揮創(chuàng)造力，也許這會使我們更加接近生命的真諦！”他說專業(yè)者這么說，那就是泡沫的例證。類似的話語最近我們似乎也經(jīng)常能夠聽到。

在市場充滿泡沫的時候，沒人能告訴你市場會走多遠(yuǎn)，人們所犯的最大錯誤是在于參與泡沫、享受泡沫時不找好退路。有個段子，說當(dāng)泡沫來臨時，存在兩種人，一種人不斷地指責(zé)這是泡沫，另一種人堅決參與泡沫，享受泡沫。前者越來越聰明，后者越來越有錢。不過我認(rèn)為前者不可能越來越聰明，后者不可能越來越有錢。

我們教育上有三個毛病，投資者如果犯這三個毛病就不要去做買方。第一個毛病，所有的教育都是面對過去的，而不是面對未來的，我們沒有面對未來的思考訓(xùn)練。第二個是對所有問題的看法，都是非白即黑的，大家想過沒有，從小到大，教的選擇題都是對、錯，對、錯，事實上，大部分事物不是黑白對立的。第三個是直線性思維，而不是互聯(lián)性思維，但任何事物都是處于網(wǎng)絡(luò)中的。我今天說的任何一點判斷都存在他的反對面，你一定要想清楚這一點，所以如果你不能擁有面對未來的思維方式，對事物簡簡單單用非白即黑來評判，泡沫非泡沫來評判，用直線性，而不是互聯(lián)式評判，我覺得不適合做買方。做買方一定要有復(fù)雜的思維。

本來我想做一個泡沫斷裂的預(yù)測，現(xiàn)在我把這個預(yù)測留給大家。巴菲特有一個著名的判斷泡沫的公式，就是市值除以這個國家的GDP。我們要想清楚，我們未來是怎么樣的一個增長率，到2020年的時候，GDP可以到多少。我們的整個總市值可以到多少?，F(xiàn)在是2000年以來中國第一次所有資產(chǎn)全面證券化的階段，我們應(yīng)該能夠判斷出這個斷點，它的承載力。

Siegel在《投資者的未來》中匯總出1957-2003年表現(xiàn)最佳的20個標(biāo)準(zhǔn)普爾500“幸存者”。這20個最佳“幸存者”中主要出自兩個產(chǎn)業(yè)：高知名度的消費品牌公司和大型制藥企業(yè)，共17個，占比高達(dá)85%；憑借復(fù)利的力量，菲利普.莫里斯在46年時間里，上漲了4600倍！排名第一。所以最后我想引用《證券分析》扉頁上的一段話來結(jié)束我的演講，這段話出自賀拉斯的《詩藝》：

現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩。

現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。

謝謝大家！