北京時間8月21日 據(jù)Seeking alpha網(wǎng)站刊文指出 國際計算機技術和IT咨詢公司----國際商用機器公司（NYSE:IBM）憑借信息技術和業(yè)務流程知識解決業(yè)務問題有著“藍色巨人（Big Blue）”之美譽。該公司始建于20世紀，一直是少數(shù)幾家可以與時俱進、適應環(huán)境變化的公司之一。

對IBM而言，最大的變革就是從技術轉型，躋身為一家服務提供商。雖然IBM在技術領域一度遭受冷遇，但是在Ginni Rometty的英明領導下，該公司依然面貌一新，變身為一家服務提供商。2012年10月，Ginni Rometty被聘為IBM的總裁、主席兼首席執(zhí)行官。自1991年起，她就在IBM擔任重要職務。因此，她對藍色巨人IBM可謂了如指掌。

IBM正在向基于服務的業(yè)務轉型，但是，就現(xiàn)狀而言，安全邊際不得而知。

軟件業(yè)務容易進行技術轉型

IBM一直在努力進行自身轉型。最近，傳統(tǒng)業(yè)務運作并沒有因技術領域的所有變革而表現(xiàn)出色。這一轉型使得多個業(yè)務部門被剝離出來，例如 System x、微電子和客戶服務。該公司會繼續(xù)將資源投入到利潤更高、發(fā)展更快的業(yè)務當中。

軟件業(yè)務的利潤率大約是50%。在這個行業(yè)，競爭可能非常激烈。Microsoft （NASDAQ:MSFT）、CA， Inc. （NASDAQ:CA）、SAP（NYSE:SAP）和Oracle （NYSE:ORCL）都讓IBM面臨著非常嚴峻的競爭環(huán)境。

門檻低易于向服務業(yè)務轉型

盡管IBM具有很強的品牌知名度和龐大的規(guī)模，提供各種各樣的產(chǎn)品，可以應對競爭壓力，但是涉足服務業(yè)務的門檻還是比較低的。競爭對手如林，有Accenture （NYSE:ACN）、Computer Sciences Corp. （NYSE:CSC）、Infosys （NYSE:INFY）、Fujitsu （OTCPK:FJTSY）、HP （NYSE:HPQ）和Amazon （NASDAQ:AMZN）。每天似乎都有新的信息技術業(yè)務涌現(xiàn)。服務業(yè)務占整體收入的45%左右，因此需要隨時予以密切關注。

債務似乎逐漸增多

初看上去，IBM似乎債臺高筑。2014年年底債務高達408億美元，而2008年年底只有339億美元。全球融資業(yè)務背負這筆債務中的大部分債務，依靠應收賬款提供支持。非全球融資業(yè)務負債117億美元。

此外，一直以來，IBM主要通過現(xiàn)金而非債務回購股票。但是，發(fā)展戰(zhàn)略性業(yè)務的支出將利潤壓得捉襟見肘，這種情況可能會持續(xù)到2015年年底。

收入減少堪憂

由于貨幣波動和最近的業(yè)務剝離，收入較去年同期減少12%。調整后的數(shù)據(jù)也顯示收入平平。但是，由于要歷經(jīng)這一轉型階段，預計收入在2015年內(nèi)保持低位。據(jù)預期，云計算和戰(zhàn)略性業(yè)務的發(fā)展將不再像往年那樣強勁。另外，考慮到2/3的收入來自美國境外，貨幣波動問題可能在2015年內(nèi)也一直存在。

投資概述

具有品牌知名度和專有技術的國際化IT和技術服務公司

IBM的全球收入幾乎高達900億美元，擁有400，000多名員工。該公司籍著IT和業(yè)務流程知識將其頂級業(yè)務解決方案打造成非常引人矚目的產(chǎn)品。這就為客戶創(chuàng)造了巨大的價值，讓他們在系統(tǒng)部署到位后很難再改用其他產(chǎn)品。

在過去10年里，該公司的ROIC一直保持在20-30%的水平，這充分證實，在高度競爭的領域，它有著令人難以置信的運作能力。如果一家公司在很長一段時間內(nèi)都能在收入方面表現(xiàn)得如此出眾，這無疑會讓人們對其潛在的競爭優(yōu)勢嘆為觀止。

IBM的產(chǎn)品一直為全球知名企業(yè)所使用。在前60大銀行中，有90%的銀行都基于IBM產(chǎn)品運行他們的IT系統(tǒng)，90%的全球信用卡交易都在IBM大型機上進行，而80%的航班預訂也都通過IBM軟硬件來完成?？傊蛴?0%的企業(yè)數(shù)據(jù)都通過IBM的重要大型機加以管理。

服務業(yè)務是基于經(jīng)常性收入的模式

該公司成功地放棄了商品類業(yè)務，例如2001年放棄平板顯示器業(yè)務，2002年放棄硬盤驅動器業(yè)務，2005年放棄個人電腦業(yè)務，2007年放棄打印機業(yè)務，2014年放棄x86服務器業(yè)務。轉型期間，它一直承諾將注意力放在高價值的服務業(yè)務上。從本質上講，60%的服務業(yè)務是可持續(xù)的，這得益于大型機和外包協(xié)議。

IBM的服務積壓訂單價值超過1280億美元，其中規(guī)模較大的技術服務交易于2014年完成，這在今年的收入中有所體現(xiàn)。在未來幾年，這些積壓訂單將提供穩(wěn)定（并且相對可預測）的收入來源。

三大戰(zhàn)略是轉型的主要焦點

1） 將40億美元的支出轉用到數(shù)據(jù)、云和合作。這有助于推動IBM在市場中脫穎而出。該公司一直在打造創(chuàng)新性的產(chǎn)品，例如面向企業(yè)的混合云。它已經(jīng)設立了明確的業(yè)務部門，旨在關注每個戰(zhàn)略性需求，例如IBM Healthcare、IBM Commerce、IBM Analytics、IBM Cloud和IBM Security。

2） 對核心特許經(jīng)營體系不斷創(chuàng)新。在這種競爭日益加劇的環(huán)境中，企業(yè)依然需要高級分析。這幫助IBM在2014年簽署了近50份合同，價值超過1億美元，同時還幫助它維護了價值1280億美元的積壓訂單。

3） 將通過開放式生態(tài)系統(tǒng)和合作關系實現(xiàn)未來創(chuàng)新。該公司已經(jīng)與諸多大牌知名公司建立合作伙伴關系，例如 Twitter （NYSE:TWTR）、Apple （NASDAQ:AAPL）、SAP （SAP）、SoftBank （OTCPK:SFTBY）和Tencent （OTCPK:TCEHY）。這是該公司發(fā)展戰(zhàn)略中的新組成部分。IBM Watson Ecosystem將攜手渠道中的4，000多家公司共同發(fā)展。

變數(shù)與機遇并存

市場對于IBM從傳統(tǒng)硬件業(yè)務轉型到服務和軟件領域仍頗為關注。2013年，服務和軟件業(yè)務分別給該公司帶來44%和48%左右的利潤率。硬件業(yè)務帶來的利潤僅占到8%左右。華爾街仍將此視為主要障礙。轉型似乎已經(jīng)塵埃落定，IBM將在適合的行業(yè)中開始展開競爭。

最近，較新的業(yè)務、分析和云技術呈現(xiàn)強勁的增長勢頭。據(jù)預計，收入貢獻率從2014年的27%增至2018年的40%。

管理團隊對股東有利

很多人認為，該公司只能按這種節(jié)奏回購股票，因為業(yè)務發(fā)展緩慢。這“也許”是真的，但并不能改變事實，那就是在企業(yè)業(yè)務周轉時，以低于內(nèi)在商業(yè)價值的價格回購股票可以為股東創(chuàng)造更多的價值。即使收入和現(xiàn)金流停滯不前，保持在當前水平，投資者也能從中受益，因為他們可以獲得分紅，對業(yè)務享有更多所有權，而且企業(yè)的內(nèi)在商業(yè)價值也會提升。

IBM已經(jīng)連續(xù)19年上調了股利，并且在過去的99年里每年都支付股息。據(jù)預計，這一趨勢將會一直持續(xù)。

估價：安全邊際較高

在估價方面，IBM的P/FCF為11.61（FCF收益率為8.61%），EV/EBIT為9.86，遠期P/E為9.62，P/S為1.77，而股息收益率為3.11%。

未來本身是未知且無法預見的（即使可能性很高）。由于沒有預知未來的水晶球，因此，安全邊際無疑是每項投資的關鍵所在。

對于質量較低的投資，建議考慮較高的安全邊際（現(xiàn)行價格與內(nèi)在商業(yè)價值之間的差價較大）。如果預期在短期內(nèi)實現(xiàn)回報或業(yè)務回報將隨著時間的推移累加（有很大可能性），則質量較高的業(yè)務或投資不一定需要現(xiàn)價遠遠低于內(nèi)在價值。

在估價方面，安全邊際可以通過以下一種或兩種方法獲得：

1） 低價購買保守估計的企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流

2） 購買低于清算價值并在3到5年內(nèi)具有最佳盈利能力的業(yè)務。

對于IBM，分析師建議根據(jù)其未來貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流評估業(yè)務，以此確定是否存在安全邊際。

在評估任何企業(yè)時，必須關注自由現(xiàn)金流（以及其競爭地位的持久性）。

分析師是從FCF數(shù)據(jù)入手來評估IBM的。

2014年，IBM的業(yè)務現(xiàn)金流價值168.7億美元。同年，資本支出為41.9億美元。據(jù)保守估計，凈自由現(xiàn)金流大約價值126.8億美元。分析師認定，收入可能持續(xù)走低，這是因為TTM FCF只有132.4億美元。

在過去5年和10年里，IBM 的FCF在業(yè)務轉型階段分別增長了0.70%和9.00%。在此過程中，IBM的收入不斷增加，而在過去10年里，ROIC達到了20-30%。資本成本似乎相當穩(wěn)定；但是，在增長恢復時出現(xiàn)資本成本在一段時間內(nèi)隨收入增長的現(xiàn)象也就不足為奇了。

IBM所在的行業(yè)相當穩(wěn)定，而且具有高品質的性質，分析師將使用短期平均自由現(xiàn)金流（3年）。2012年至2014年這3年的FCF平均值為136.3億美元。鑒于業(yè)務相當穩(wěn)定，再加上公司的競爭優(yōu)勢較強，分析師將使用10%的保守貼現(xiàn)率。據(jù)分析師預期，這一FCF數(shù)據(jù)將隨時增加，因此據(jù)信，這是一項相當保守的數(shù)據(jù)。

即使在進行了所有的FCF推測后，企業(yè)最終仍有價值。因此，分析師預測，保守估計的話，該企業(yè)10年后的價值是10倍的FCF再加上企業(yè)所有額外資本。IBM的現(xiàn)金價值87億美元。據(jù)預計，該數(shù)據(jù)會隨時增長，因此，分析師將87億美元看作過剩資本的保守數(shù)據(jù)。

分析師假定，在不久的將來，IBM將繼續(xù)回購股票。但是所做的假設比較保守。因此，將使用當前的9.867億股發(fā)行量進行計算。

根據(jù)這些數(shù)據(jù)，在未來10年里，IBM將出現(xiàn)3種增長情況，這是非常保守的估計。分析師還將根據(jù)每種情況的可能性提供概率權重。下面使用三種不同假設來看一下這三種情況，了解一下如何運用各種值和每種情況的可能性得出內(nèi)在價值的相對保守的估計值：

零增長情況1：第1-10年FCF呈現(xiàn)零增長

中幅增長情況2： 第1-10年FCF增長5%

大幅增長情況3： 第1-10年FCF增長10%

IBM的貼現(xiàn)現(xiàn)金流價值從147.15美元到260.28美元不等。股價每股154美元左右，這為分析師的加權假設和高幅假設提供較大的安全邊際。分析師堅信，在可預測的未來，F(xiàn)CF最有可能增長5-10%，這是他們以90%的概率權衡情況2和情況3的原因所在。股價仍低于以上兩種情況下的水平。

這樣就得出了加權內(nèi)在價值每股222.63美元。由于現(xiàn)行股價大約每股154美元，因此，這似乎是一個潛在的機會。

結論：機會難得，回報豐厚

IBM的股價從2013年的最高點回落了27%。雖然后來股價一直穩(wěn)中有降，但是，鑒于收入和營收停滯不前，IBM的FCF收益率達到8.61%，而股息收益率達到3.11%。這就暗示著有11.72%的潛在回報，這對投資者來說是很有吸引力的。

考慮到股價遠低于分析師保守估計的內(nèi)在價值，按目前的水平來說，這似乎是一個絕佳的機會。對高品質的企業(yè)來說，這可能才是合理的價格。它應該會吸引收入型和總回報型投資者?；诋斍暗墓蓛r水平，投資者應當可以獲得豐厚的回報。

溫馨提示：投資FCF收益率達到10%左右的高品質企業(yè)，這種機會非常難得。