摘要：Q2財(cái)報(bào)顯示PC黃金時(shí)代的那個(gè)騰訊重新回來了，它比Facebook更會賺錢。本質(zhì)上騰訊是一家基于游戲、社交網(wǎng)絡(luò)等少數(shù)高耗時(shí)性的虛擬業(yè)務(wù)的B2C電商，用戶在這些業(yè)務(wù)上的時(shí)間和金錢投入天花板是其業(yè)務(wù)天花板，F(xiàn)acebook的天花板是用戶的上網(wǎng)時(shí)間及將時(shí)間與經(jīng)濟(jì)世界聯(lián)系起來的技術(shù)。

剛剛發(fā)布的第二季度財(cái)報(bào)顯示，騰訊的主要指標(biāo)相比過去幾個(gè)季度均出現(xiàn)了明顯了提速，我們依稀可以看到PC互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代的那個(gè)騰訊重新回來了：在該季度，騰訊的收入增長了52%（去年同期和今年Q1分別僅增長19%和43%），盈利增長了47%（去年同期和今年Q1分別僅增長25%和33%）。

具體而言，該季度收入增長分解如下：從增長貢獻(xiàn)大小看，網(wǎng)絡(luò)游戲貢獻(xiàn)了17.4個(gè)百分點(diǎn)，社交網(wǎng)絡(luò)貢獻(xiàn)了13.2個(gè)百分點(diǎn)，廣告17.3個(gè)百分點(diǎn)（其中效果廣告貢獻(xiàn)了8.7個(gè)百分點(diǎn)，品牌展示廣告貢獻(xiàn)了8.6個(gè)百分點(diǎn)），支付及云服務(wù)等其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了3.95個(gè)百分點(diǎn)；從增長速度看，從快到慢依次為支付及云服務(wù)（275%），效果廣告（80%），社交網(wǎng)絡(luò)（57%），品牌展示廣告（41%），網(wǎng)絡(luò)游戲（32%）。

顯然，游戲重新成為公司最重要的增長引擎，而在過去幾個(gè)季度，廣告的貢獻(xiàn)要比游戲多很多。在過去幾個(gè)季度，廣告一直是騰訊最主要的增長引擎，但增長的速度呈現(xiàn)逐季下滑，從持續(xù)數(shù)個(gè)季度100%以上的增長，回落到過去這個(gè)季度的60%。相反，占公司收入48%的游戲收入則出現(xiàn)了復(fù)蘇式的增長，在過去這個(gè)季度收入增長了32%，而去年同期和上個(gè)季度分別僅增長11%和28%。

與此同時(shí)，騰訊第二大的收入來源——社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入——也出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，本季度同比增長了57%，而去年同期和今年Q1分別僅增長了14%和48%。而尤其值得注意的是，包括支付、云服務(wù)等在內(nèi)的“其他”業(yè)務(wù)雖然目前僅占9.7%，但卻是所有業(yè)務(wù)中增長最快的（增長了275%）。

更為難得的是，這種高速增長在一定時(shí)間內(nèi)可能已經(jīng)建立了可持續(xù)性。比如游戲業(yè)務(wù)主要受益于移動(dòng)游戲的高增長和占比的提升，Q2智能手機(jī)游戲貢獻(xiàn)了96億元的收入，同比增長114%，在整體游戲收入中的占比提高到了56%，而在之前的數(shù)個(gè)季度，它在這方面的表現(xiàn)要比主要對手網(wǎng)易遜色得多，盡管它比網(wǎng)易在移動(dòng)游戲方面發(fā)力要早了將近一年：

2014年時(shí)騰訊來自手機(jī)游戲的收入已經(jīng)占到全部游戲收入的31%，而到2014年第四季度網(wǎng)易來自手機(jī)游戲的收入才占到全部游戲收入的14%；但去年騰訊手游仍然只占全部游戲收入的37.6%，而網(wǎng)易的占比則超過了40%，其中去年第四季度騰訊占比為44%，網(wǎng)易為57%，到今年第一季度，網(wǎng)易的占比進(jìn)一步提高到63%。

騰訊移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的超速增長在很多方面與網(wǎng)易受益于同樣的因素：智能手機(jī)帶來的用戶快速擴(kuò)張，PC端游戲IP的移動(dòng)化等，但它與網(wǎng)易也不完全相同，比如它擁有強(qiáng)大得多的游戲分發(fā)渠道，以及多樣化的游戲運(yùn)營優(yōu)勢，不過，更重要的，可能還是公司的重視和投入力度，不容否認(rèn)，網(wǎng)易借助移動(dòng)游戲的重新崛起在很大程度上刺激了它。

而社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)則除了受益于和游戲同樣的因素外，還與騰訊過去幾年在內(nèi)容領(lǐng)域的布局密不可分，不久前它剛剛將騰訊音樂與中國音樂集團(tuán)合并，這可能是其推進(jìn)付費(fèi)模式計(jì)劃中的一步，加上之前在文學(xué)等領(lǐng)域的大手筆投資，騰訊提供給用戶的付費(fèi)選擇更多了。隨著用戶付費(fèi)習(xí)慣的形成，騰訊將從中持久受益。

當(dāng)然，也不能忽略低基數(shù)的影響，去年的第二季度是騰訊過去幾年增長最慢的一個(gè)季度。但增長的持續(xù)性并不會止于這個(gè)季度，在不久前剛剛發(fā)布財(cái)報(bào)的另一家巨頭——阿里巴巴——那里，我們看到了同樣的情況，移動(dòng)化成為推動(dòng)該公司超預(yù)期增長的主要?jiǎng)恿?。相比PC時(shí)代高得多的用戶基數(shù)，供應(yīng)端的移動(dòng)準(zhǔn)備就緒與用戶行為的移動(dòng)化遷移，以及移動(dòng)設(shè)備的隨身性，這些都讓移動(dòng)商業(yè)時(shí)代的紅利在智能手機(jī)的紅利時(shí)代結(jié)束之后，來到了我們眼前。

只不過并非所有的公司都能受益于這一時(shí)代。在商業(yè)的移動(dòng)化早期，那些與智能手機(jī)用戶基數(shù)密切相關(guān)的收入模式會直接受益，比如廣告，但現(xiàn)在智能手機(jī)用戶基數(shù)的增長已經(jīng)告一段落，增長的引擎轉(zhuǎn)移到了那些具體的服務(wù)和業(yè)務(wù)中，比如購物、娛樂、金融、商業(yè)服務(wù)等，這也部分解釋了騰訊廣告的增長下滑，以及游戲、社交網(wǎng)絡(luò)和支付、云服務(wù)等其他收入的高速增長。

但也不盡然，F(xiàn)acebook至今廣告收入仍然占到全部收入的97%以上，但這并不妨礙它持續(xù)獲得比騰訊高得多的增長速度。在過去的這個(gè)季度，F(xiàn)acebook的收入增長了59%至64.4億美元，盈利增長了186%至20.55億美元，而且在過去數(shù)年的大多數(shù)時(shí)間里，它都保持著這樣的快速增長。不過，如果從每家公司從每個(gè)用戶身上賺錢的能力上看，騰訊顯然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過Facebook，因?yàn)轵v訊的用戶要比后者少得多，但兩家公司的營收和利潤已經(jīng)相差無幾。

尹生認(rèn)為，騰訊和Facebook本質(zhì)上是兩種不同的盈利模式：騰訊的商業(yè)本質(zhì)上是一種基于游戲、社交網(wǎng)絡(luò)等少數(shù)高耗時(shí)性的虛擬業(yè)務(wù)的自營B2C電商，而Facebook本質(zhì)上是廣告模式——將用戶的具體時(shí)間與特定的服務(wù)聯(lián)系起來；對前者而言，用戶在這些虛擬業(yè)務(wù)上的時(shí)間和金錢投入天花板是其業(yè)務(wù)天花板，而對后者而言，其天花板來自于用戶的整體上網(wǎng)時(shí)間和世界經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)；前者競爭的是產(chǎn)品和用戶運(yùn)營，后者競爭的是擁有用戶的上網(wǎng)時(shí)間以及將時(shí)間與經(jīng)濟(jì)世界聯(lián)系起來的技術(shù)。

這是為什么我在之前的一篇文章中認(rèn)為，騰訊的未來在廣告，而且要想建立強(qiáng)健的廣告業(yè)務(wù)模式，必須在技術(shù)方面進(jìn)行更多的投入，首先成為一家技術(shù)公司，而非游戲公司。從中短期看，騰訊將從游戲的移動(dòng)化和內(nèi)容投資的社交網(wǎng)絡(luò)化中獲得增長引擎，但中長期看，它的未來將來自于廣告以及支付、云服務(wù)等其他服務(wù)業(yè)務(wù)。

因此，我認(rèn)為騰訊目前的合理估值水平應(yīng)介于網(wǎng)易和Facebook之間，給予其12~15倍的動(dòng)態(tài)市銷率和40~45倍的動(dòng)態(tài)市盈率。過去四個(gè)季度，騰訊的總收入為188億美元，盈利52.3億美元，按市銷率和市盈率分別對應(yīng)的估值為2256~2820億美元，2092~2354億美元，綜合來看，2100~2800億美元區(qū)間都屬相對合理。如果并表Supercell（去年收入為23.6億美元，利潤為9.64億美元，則合理區(qū)間會相應(yīng)提高到2500~3000億美元之間。