編者按:本文來(lái)自微信公眾號(hào)“港股那點(diǎn)事”(ID:hkstocks),作者夢(mèng)燈籠;36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
本文的作者是紐約大學(xué)金融系教授Aswath Damodaran,號(hào)稱“華爾街太傅”,目前在NYU的商學(xué)院教授估值課程,是華爾街最熱門的教授之一,為華爾街培訓(xùn)了大量的精英。本文作者主要討論了The Promise and Perils of "Big Data"(“大數(shù)據(jù)”的前景和風(fēng)險(xiǎn))。2013年,當(dāng)Facebook希望用30億美金去收購(gòu)Snap時(shí),大家已經(jīng)看出Snap這個(gè)成立不久的公司在社交媒體這一戰(zhàn)場(chǎng)中干得很不錯(cuò),尤其對(duì)青少年具有極大的吸引力。但當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy卻果斷回絕了這筆交易。
筆者敢肯定當(dāng)時(shí)有很多人覺得他倆瘋了——Snap一直難以吸引廣告金主,收入也很低。確實(shí),有哪個(gè)廣告金主會(huì)希望自己的廣告會(huì)被“閱后即焚”呢?然而,Snap現(xiàn)在即將上市了,按照目前預(yù)測(cè)的定價(jià),公司市值將會(huì)在200億美金以上,兩位創(chuàng)始人還是笑到了最后!
Snap,一個(gè)相機(jī)公司?
Snap的招股說(shuō)明書以這句話開始:Snap 公司是一家相機(jī)公司。但他是嗎?當(dāng)說(shuō)到相機(jī)公司,筆者想到的是柯達(dá)、寶麗來(lái)、富士之類的老玩家,不過(guò)他們現(xiàn)下過(guò)得并不輕松:一方面智能手機(jī)打得很慘,另一方面市場(chǎng)份額又受到GoPro這種新挑戰(zhàn)者的瓜分。
筆者很難想象Snap會(huì)是其中一員,畢竟它既不賣相機(jī)也不靠照片賺錢。如果通過(guò)收入類型來(lái)對(duì)公司的性質(zhì)作定義的話,Snap應(yīng)該更像是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。雖然我知道公司確實(shí)在賣硬件,一款叫做Spectacles的眼鏡,但目前看來(lái)這個(gè)產(chǎn)品僅僅是為了讓用戶待在Snap的生態(tài)系統(tǒng)里更長(zhǎng)時(shí)間,看更多廣告(而不是為了靠賣它賺錢)。
所以為什么Snap要自稱相機(jī)公司呢?筆者認(rèn)為是新社交媒體行業(yè)的趨勢(shì)所致。行業(yè)內(nèi)大部分的公司要不自己開創(chuàng)一個(gè)領(lǐng)域,否則就會(huì)被貼上某龍頭大哥山寨品的標(biāo)簽。比如Facebook,盡管加上了Instagram和WhatsApp,它主要還是一個(gè)社交平臺(tái);領(lǐng)英則是商務(wù)關(guān)系網(wǎng);Twitter則是快速接觸各種信息和人的地方。而snap,則是一個(gè)建立于照片視頻之上的社交媒體平臺(tái)。
Snap的價(jià)值難題就在于,在這個(gè)有無(wú)數(shù)的挑戰(zhàn)者的市場(chǎng)里,特別是Facebook已經(jīng)買下了Instagram的情況下,這樣的定位到底行不行得通。
線上廣告業(yè)務(wù)
如果將Snap作為網(wǎng)絡(luò)廣告公司,那么估值就變得相對(duì)簡(jiǎn)單:1、分析網(wǎng)絡(luò)廣告的市場(chǎng)規(guī)模;2、判斷競(jìng)爭(zhēng)者;3、公司所占的市場(chǎng)份額。所以現(xiàn)在我們就先從網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)的一些基本數(shù)據(jù)開始說(shuō)起。
1.網(wǎng)絡(luò)廣告是一個(gè)具有龐大規(guī)模的市場(chǎng),還在增長(zhǎng),份額逐漸偏移到移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)上。不過(guò)他快樂(lè)的增長(zhǎng)是建立在傳統(tǒng)廣告(報(bào)紙、電視、排行榜)的痛苦之上。在下圖中筆者標(biāo)出了11-16年的廣告總支出和移動(dòng)廣告占比,以及17~19年的預(yù)測(cè)值。
在16年,全球廣告收入約6600億美元,其中數(shù)字類廣告約為2000億美元,較12年增加一倍,占比達(dá)到了30%。預(yù)計(jì)在2020年數(shù)字類廣告占比會(huì)增至40%,收入將達(dá)3000億。而在數(shù)字廣告中,移動(dòng)端的占比也在快速增長(zhǎng),從11年的3.45%到16年的將近50%,預(yù)計(jì)到2020年其占比會(huì)超過(guò)三分之二。
2.網(wǎng)絡(luò)廣告兩個(gè)大玩家:如圖所示,Google的搜索引擎和Facebook的社交平臺(tái),占了全球份額的43%。
如果你是美國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)中的小蝦米,有個(gè)很不幸的消息是,兩條“大鱷”在這個(gè)市場(chǎng)上所蠶食的份額正變得前所未有地大。數(shù)據(jù)顯示,在15和16年,Google和Facebook占掉了網(wǎng)絡(luò)廣告增速里的三分之二,而他們?nèi)栽诳焖贁U(kuò)張,隨時(shí)都有可能把市場(chǎng)上的小蝦米吃個(gè)干凈。
網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)巨大規(guī)模可能會(huì)導(dǎo)致公司和投資者對(duì)公司的收入和盈利過(guò)于樂(lè)觀,我稱之為“市場(chǎng)規(guī)模錯(cuò)覺”。筆者曾在15年8月時(shí)發(fā)過(guò)一個(gè)帖子對(duì)這種情況表示擔(dān)憂。隨著Snap也進(jìn)入到混戰(zhàn)之中,環(huán)境更加令人擔(dān)憂了,市場(chǎng)的規(guī)模和增速到底能不能支撐投資者對(duì)行業(yè)和公司的樂(lè)觀預(yù)期?沒(méi)人知道。
Snap:可能的故事線
給年輕公司估值,尤其像Snap這樣的,我們必須要看清公司未來(lái)的成功之處。由于公司歷史尚短,并沒(méi)有太多歷史痕跡供參考,也很難看出公司未來(lái)會(huì)走向哪條岔路。聽起來(lái)好像很主觀,但如果不那么做,估值反而很容易被極其匱乏的歷史數(shù)據(jù)以及其中的“噪音”(比如用戶數(shù)、使用強(qiáng)度之類)所誤導(dǎo)。
如何看待Snap這一公司,我們可以拿它和其他三個(gè)社交媒體公司比,比如在業(yè)內(nèi)混了很久的幾個(gè)老油條:推特、谷歌、領(lǐng)英和Facebook。這幾個(gè)老大哥IPO時(shí)的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)可以參見下表:
跟幾個(gè)大哥比起來(lái),Snap要IPO時(shí)收入僅高于領(lǐng)英,虧損則是所有公司中最高。不過(guò)在武斷地判他死刑前,我們還可以分析一下其虧損的原因:與其他公司不同,Snap在獲取新用戶時(shí)需要支付服務(wù)器費(fèi)用,所以導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)支出很高(同時(shí)減少對(duì)服務(wù)器的資本投入)但如果從用戶使用時(shí)長(zhǎng)這個(gè)維度去比較的話,Snap比Twitter和領(lǐng)英都要好,僅僅比Facebook差。
一個(gè)更重要的問(wèn)題在于,Snap上市之后的一年里到底會(huì)和哪個(gè)公司的情況更相似。從下表可以看出,幾個(gè)“大哥”上市后的表現(xiàn)其實(shí)大相徑庭:
谷歌和Facebook是其中的優(yōu)等生。谷歌的收入高增速持續(xù)了將近10年,還維持著很好的利潤(rùn)率;Facebook在上市初期的收入增速和利潤(rùn)率的維度上甚至更勝于谷歌。這里面表現(xiàn)最差的是推特,雖然收入增速基本符合預(yù)期,但推特一直沒(méi)能夠很好地將用戶流量轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖?,使其上市后一直處于虧損狀態(tài)。領(lǐng)英則中規(guī)中矩,收入增速還不錯(cuò),也有一些利潤(rùn),但利潤(rùn)率極低且多年來(lái)并未好轉(zhuǎn)的趨勢(shì),被微軟收購(gòu)后不知能否強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合做出更好的成績(jī)。
我對(duì)Snap的估值
為了給Snap估值,我主要調(diào)查了公司創(chuàng)立者發(fā)表過(guò)的對(duì)公司的看法,公司結(jié)構(gòu),以及在我看來(lái)這個(gè)平臺(tái)的長(zhǎng)短處,總結(jié)出了公司現(xiàn)下的“進(jìn)化”過(guò)程。
1. Snap會(huì)繼續(xù)專注廣告業(yè)務(wù):我認(rèn)為廣告業(yè)務(wù)依然會(huì)是公司一個(gè)主要的收入來(lái)源。所以,公司推出Spectacles或是任何其他的硬件,都是為了吸引更多的廣告商。
2. 繼續(xù)面向懂科技的年輕一代:Snap的平臺(tái)強(qiáng)調(diào)視覺性和即時(shí)性,這依然會(huì)對(duì)年輕一代有更大的吸引力。與其為了更大的市場(chǎng)犧牲自己的特性,Snap會(huì)寧愿選擇繼續(xù)深耕年輕人這個(gè)細(xì)分市場(chǎng),努力提升他們對(duì)自己app的使用時(shí)長(zhǎng)。
3. 比起用戶數(shù),Snap更注重提升用戶的使用時(shí)長(zhǎng):不論是招股說(shuō)明書還是其創(chuàng)立者們?cè)诠_場(chǎng)合的講話,都表明了比起用戶數(shù)量,它更注重用戶強(qiáng)度的提升,這和早一批傳媒公司的理念截然相反。而Snap也的確身體力行地在實(shí)行這一理念:app新添的功能,如24小時(shí)生命周期的story信息流和地理位置濾鏡 Geofilters,看起來(lái)都是更多地是為了增加用戶的使用時(shí)長(zhǎng)而不是為了吸引更多新用戶的。
這個(gè)重心的變化一方面體現(xiàn)了投資者們現(xiàn)下對(duì)社交網(wǎng)絡(luò)公司的新看法:因?yàn)門witter就沒(méi)能成功地把自己龐大的用戶數(shù)轉(zhuǎn)化成利潤(rùn);另一方面,這也是Snap的商業(yè)模式?jīng)Q定的——畢竟獲取新用戶的代價(jià)還是蠻高昂的(因?yàn)樾枰?gòu)買更多的服務(wù)器空間)。
基于這些結(jié)論,我得以對(duì)Snap公司的收入、利潤(rùn)和再投資幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)。不過(guò)我不認(rèn)為Snap的收入會(huì)達(dá)到像Google和Facebook這兩個(gè)大鱷的數(shù)量級(jí),而是會(huì)少一個(gè)級(jí)別。如果Snap可以一直抓住其目標(biāo)用戶的心,我相信它是可以獲得較高利潤(rùn)的,可能還是比不過(guò)利潤(rùn)率達(dá)到45%的Facebook,但應(yīng)該可以接近利潤(rùn)率25%的Google。
最后說(shuō)說(shuō)其再投資,Snap需要獲取更多的科技和用戶空間來(lái)維持現(xiàn)有的用戶基數(shù),但只要它不要老想著去超越Facebook,它就不會(huì)進(jìn)入過(guò)度擴(kuò)張的危險(xiǎn)區(qū)。那現(xiàn)階段有沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致我對(duì)Snap的預(yù)測(cè)走向無(wú)法實(shí)現(xiàn)呢?當(dāng)然有。我認(rèn)為Snap的資本成本接近10%(在美國(guó)公司里排第85個(gè)百分位),考慮到其線上廣告的模式,我同樣猜測(cè)公司大概有10%的幾率可能活不下去。
下面這幅圖包含了我對(duì)Snap的所有推測(cè)和邏輯,以及由此而生的各種推測(cè)數(shù)據(jù)(用于之后估值):
為了更好地估值,還要注意IPO相關(guān)的兩個(gè)細(xì)節(jié):
1. 總股數(shù):對(duì)于IPO來(lái)說(shuō),總股數(shù)可能會(huì)有迷惑性,對(duì)一個(gè)年輕的,并且有發(fā)了期權(quán)和限售股的科技公司又是如此。所以看招股說(shuō)明書的時(shí)候就要把所有方面的股數(shù)都加起來(lái),最后我得出Snap的總股數(shù)為12.431億股。另外,我算出公司還有4490萬(wàn)股期權(quán),平均行權(quán)價(jià)為2.33美元,3年到期。
2. 所籌款項(xiàng)的用途:IPO成功那天,公司就會(huì)成功募得一筆現(xiàn)金,如果這筆現(xiàn)金會(huì)被留在公司,則應(yīng)該一并加到公司估值上去(投資后企業(yè)價(jià)值的一個(gè)版本)。Snap的招股說(shuō)明書中提到,募得的30億美金將被留在公司,以支付未來(lái)五年向Google購(gòu)買云空間的20億美金。
以上所述的一切形成我對(duì)Snap的估值,得出來(lái)其股權(quán)價(jià)值為144億美金。具體如下圖:
考慮到我的推算中的不確定性,所以我又用推算了三個(gè)關(guān)鍵因素的概率分布:利潤(rùn)增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)毛利和資本成本,于是我對(duì)Snap的股權(quán)估值變化如下:
假設(shè)我對(duì)Snap總股數(shù)的計(jì)算是對(duì)的,那么我算出來(lái)每股股價(jià)就大概是11美元。但大家也可以看到,對(duì)于一個(gè)年輕的公司來(lái)說(shuō),估吹來(lái)的值范圍非常大,在我的模型中,最低的估值低于0,最高的估值能去到660億美金,也就是每股50美元。中值是133億美元,平均149億美元。一個(gè)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有吸引力的地方是它有可能會(huì)突破壓力線的300億美元。
高點(diǎn)的數(shù)字表示的猜測(cè)是Snap會(huì)走出Facebook輕量版的故事來(lái)。當(dāng)時(shí)Snap就是以Facebook強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手這個(gè)角色崛起的,用戶花在這兩個(gè)平臺(tái)上的時(shí)間相當(dāng),只是Snap的用戶基數(shù)沒(méi)有Facebook大。這樣的話Snap的收入在2027年的時(shí)候就會(huì)逼近250億美金,營(yíng)業(yè)毛利40%,股權(quán)價(jià)值480億美元。
低點(diǎn)的數(shù)字則表示一個(gè)較為悲觀的猜測(cè),就是Snap上演了一出“Twitter歸來(lái)”的故事:用戶數(shù)增長(zhǎng)放緩,使用強(qiáng)度下降明顯,廣告收入不如預(yù)期。在這個(gè)情況下,Snap的收入增長(zhǎng)率會(huì)難以超過(guò)35%,則2027年時(shí)其收入就會(huì)是40億美元,營(yíng)業(yè)毛利只有10%,則股權(quán)最后價(jià)值大約為40億美元。
從Twitter悲傷的故事中我們可以知道,對(duì)于一個(gè)年輕的公司來(lái)說(shuō),管理層的質(zhì)量對(duì)公司發(fā)展是多么地重要。我欣賞Snap的創(chuàng)立者們?cè)诠矆?chǎng)合下展現(xiàn)出來(lái)的泰然自若,也喜歡他們講的故事。不過(guò)我對(duì)他們像Google和Facebook一樣通過(guò)發(fā)行AB股的方式來(lái)鞏固自己對(duì)公司的控制權(quán)這個(gè)行為表示失望。
我理解科技公司的創(chuàng)立者要保證自己的神圣低位,同時(shí)還要提防短期的投資者,但我的建議是,Snap的創(chuàng)立者應(yīng)該更加相信市場(chǎng)一點(diǎn)。畢竟,如果你歡迎我來(lái)投資你的公司,我也投了,那你也應(yīng)該要聽聽我的意見,對(duì)吧?
定價(jià)差別
當(dāng)我完成這篇文章的時(shí)候,我得知經(jīng)理們已經(jīng)得出共識(shí),對(duì)Snap估值區(qū)間為185億至215億美元之間,比我的估值高了大概40億美元。那怎么來(lái)解釋他們的估值和我的估值之間的差別呢?
首先,我從來(lái)不認(rèn)為要去解釋別人對(duì)一家公司是怎么估值的,畢竟這是一個(gè)自由的市場(chǎng),投資者們各有自己的判斷。其次,我以前數(shù)次在自己的文章里說(shuō)過(guò),現(xiàn)在還是要重申的一個(gè)觀點(diǎn),就是銀行家們不會(huì)去研究一個(gè)公司的真正價(jià)值,而只會(huì)給它定價(jià)。
價(jià)值和價(jià)格是不一樣的,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),定價(jià)的工作并不需要你去評(píng)估一個(gè)公司的公允價(jià)值,只用去判斷投資者們今天愿意為這個(gè)公司付多少錢。前者取決于公司的現(xiàn)金流,成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn),例如我上面在做估值時(shí)提到的那些因素;后者則主要參考同行業(yè)其他公司的股價(jià)。
也就是說(shuō),如果投資者們認(rèn)為沒(méi)辦法實(shí)現(xiàn)可能盈利的Twitter值120億美元,微軟愿意花260億美元去買LinkedIn,那為什么不能給用戶參與度比這兩個(gè)公司都強(qiáng)的Snap定價(jià)200億美元呢?用定價(jià)這種方法的話,給Snap定價(jià)200億美元在交易員的眼中就顯得很劃算了。