編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)“港股那點(diǎn)事”（ID：hkstocks），作者夢(mèng)燈籠；36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2013年，當(dāng)Facebook希望用30億美金去收購(gòu)Snap時(shí)，大家已經(jīng)看出Snap這個(gè)成立不久的公司在社交媒體這一戰(zhàn)場(chǎng)中干得很不錯(cuò)，尤其對(duì)青少年具有極大的吸引力。但當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy卻果斷回絕了這筆交易。

筆者敢肯定當(dāng)時(shí)有很多人覺得他倆瘋了——Snap一直難以吸引廣告金主，收入也很低。確實(shí)，有哪個(gè)廣告金主會(huì)希望自己的廣告會(huì)被“閱后即焚”呢？然而，Snap現(xiàn)在即將上市了，按照目前預(yù)測(cè)的定價(jià)，公司市值將會(huì)在200億美金以上，兩位創(chuàng)始人還是笑到了最后！

Snap，一個(gè)相機(jī)公司？

Snap的招股說(shuō)明書以這句話開始：Snap 公司是一家相機(jī)公司。但他是嗎？當(dāng)說(shuō)到相機(jī)公司，筆者想到的是柯達(dá)、寶麗來(lái)、富士之類的老玩家，不過(guò)他們現(xiàn)下過(guò)得并不輕松：一方面智能手機(jī)打得很慘，另一方面市場(chǎng)份額又受到GoPro這種新挑戰(zhàn)者的瓜分。

筆者很難想象Snap會(huì)是其中一員，畢竟它既不賣相機(jī)也不靠照片賺錢。如果通過(guò)收入類型來(lái)對(duì)公司的性質(zhì)作定義的話，Snap應(yīng)該更像是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。雖然我知道公司確實(shí)在賣硬件，一款叫做Spectacles的眼鏡，但目前看來(lái)這個(gè)產(chǎn)品僅僅是為了讓用戶待在Snap的生態(tài)系統(tǒng)里更長(zhǎng)時(shí)間，看更多廣告（而不是為了靠賣它賺錢）。

所以為什么Snap要自稱相機(jī)公司呢？筆者認(rèn)為是新社交媒體行業(yè)的趨勢(shì)所致。行業(yè)內(nèi)大部分的公司要不自己開創(chuàng)一個(gè)領(lǐng)域，否則就會(huì)被貼上某龍頭大哥山寨品的標(biāo)簽。比如Facebook，盡管加上了Instagram和WhatsApp，它主要還是一個(gè)社交平臺(tái)；領(lǐng)英則是商務(wù)關(guān)系網(wǎng)；Twitter則是快速接觸各種信息和人的地方。而snap，則是一個(gè)建立于照片視頻之上的社交媒體平臺(tái)。

Snap的價(jià)值難題就在于，在這個(gè)有無(wú)數(shù)的挑戰(zhàn)者的市場(chǎng)里，特別是Facebook已經(jīng)買下了Instagram的情況下，這樣的定位到底行不行得通。

線上廣告業(yè)務(wù)

如果將Snap作為網(wǎng)絡(luò)廣告公司，那么估值就變得相對(duì)簡(jiǎn)單：1、分析網(wǎng)絡(luò)廣告的市場(chǎng)規(guī)模；2、判斷競(jìng)爭(zhēng)者；3、公司所占的市場(chǎng)份額。所以現(xiàn)在我們就先從網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)的一些基本數(shù)據(jù)開始說(shuō)起。

1.網(wǎng)絡(luò)廣告是一個(gè)具有龐大規(guī)模的市場(chǎng)，還在增長(zhǎng)，份額逐漸偏移到移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)上。不過(guò)他快樂(lè)的增長(zhǎng)是建立在傳統(tǒng)廣告（報(bào)紙、電視、排行榜）的痛苦之上。在下圖中筆者標(biāo)出了11-16年的廣告總支出和移動(dòng)廣告占比，以及17~19年的預(yù)測(cè)值。

在16年，全球廣告收入約6600億美元，其中數(shù)字類廣告約為2000億美元，較12年增加一倍，占比達(dá)到了30%。預(yù)計(jì)在2020年數(shù)字類廣告占比會(huì)增至40%，收入將達(dá)3000億。而在數(shù)字廣告中，移動(dòng)端的占比也在快速增長(zhǎng)，從11年的3.45%到16年的將近50%，預(yù)計(jì)到2020年其占比會(huì)超過(guò)三分之二。

2.網(wǎng)絡(luò)廣告兩個(gè)大玩家：如圖所示，Google的搜索引擎和Facebook的社交平臺(tái)，占了全球份額的43%。

如果你是美國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)中的小蝦米，有個(gè)很不幸的消息是，兩條“大鱷”在這個(gè)市場(chǎng)上所蠶食的份額正變得前所未有地大。數(shù)據(jù)顯示，在15和16年，Google和Facebook占掉了網(wǎng)絡(luò)廣告增速里的三分之二，而他們?nèi)栽诳焖贁U(kuò)張，隨時(shí)都有可能把市場(chǎng)上的小蝦米吃個(gè)干凈。

網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)巨大規(guī)模可能會(huì)導(dǎo)致公司和投資者對(duì)公司的收入和盈利過(guò)于樂(lè)觀，我稱之為“市場(chǎng)規(guī)模錯(cuò)覺”。筆者曾在15年8月時(shí)發(fā)過(guò)一個(gè)帖子對(duì)這種情況表示擔(dān)憂。隨著Snap也進(jìn)入到混戰(zhàn)之中，環(huán)境更加令人擔(dān)憂了，市場(chǎng)的規(guī)模和增速到底能不能支撐投資者對(duì)行業(yè)和公司的樂(lè)觀預(yù)期？沒(méi)人知道。

Snap：可能的故事線

給年輕公司估值，尤其像Snap這樣的，我們必須要看清公司未來(lái)的成功之處。由于公司歷史尚短，并沒(méi)有太多歷史痕跡供參考，也很難看出公司未來(lái)會(huì)走向哪條岔路。聽起來(lái)好像很主觀，但如果不那么做，估值反而很容易被極其匱乏的歷史數(shù)據(jù)以及其中的“噪音”（比如用戶數(shù)、使用強(qiáng)度之類）所誤導(dǎo)。

如何看待Snap這一公司，我們可以拿它和其他三個(gè)社交媒體公司比，比如在業(yè)內(nèi)混了很久的幾個(gè)老油條：推特、谷歌、領(lǐng)英和Facebook。這幾個(gè)老大哥IPO時(shí)的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)可以參見下表：

跟幾個(gè)大哥比起來(lái)，Snap要IPO時(shí)收入僅高于領(lǐng)英，虧損則是所有公司中最高。不過(guò)在武斷地判他死刑前，我們還可以分析一下其虧損的原因：與其他公司不同，Snap在獲取新用戶時(shí)需要支付服務(wù)器費(fèi)用，所以導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)支出很高（同時(shí)減少對(duì)服務(wù)器的資本投入）但如果從用戶使用時(shí)長(zhǎng)這個(gè)維度去比較的話，Snap比Twitter和領(lǐng)英都要好，僅僅比Facebook差。

一個(gè)更重要的問(wèn)題在于，Snap上市之后的一年里到底會(huì)和哪個(gè)公司的情況更相似。從下表可以看出，幾個(gè)“大哥”上市后的表現(xiàn)其實(shí)大相徑庭：

谷歌和Facebook是其中的優(yōu)等生。谷歌的收入高增速持續(xù)了將近10年，還維持著很好的利潤(rùn)率；Facebook在上市初期的收入增速和利潤(rùn)率的維度上甚至更勝于谷歌。這里面表現(xiàn)最差的是推特，雖然收入增速基本符合預(yù)期，但推特一直沒(méi)能夠很好地將用戶流量轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖?，使其上市后一直處于虧損狀態(tài)。領(lǐng)英則中規(guī)中矩，收入增速還不錯(cuò)，也有一些利潤(rùn)，但利潤(rùn)率極低且多年來(lái)并未好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，被微軟收購(gòu)后不知能否強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合做出更好的成績(jī)。 

我對(duì)Snap的估值

為了給Snap估值，我主要調(diào)查了公司創(chuàng)立者發(fā)表過(guò)的對(duì)公司的看法，公司結(jié)構(gòu)，以及在我看來(lái)這個(gè)平臺(tái)的長(zhǎng)短處，總結(jié)出了公司現(xiàn)下的“進(jìn)化”過(guò)程。

1. Snap會(huì)繼續(xù)專注廣告業(yè)務(wù)：我認(rèn)為廣告業(yè)務(wù)依然會(huì)是公司一個(gè)主要的收入來(lái)源。所以，公司推出Spectacles或是任何其他的硬件，都是為了吸引更多的廣告商。

2. 繼續(xù)面向懂科技的年輕一代：Snap的平臺(tái)強(qiáng)調(diào)視覺性和即時(shí)性，這依然會(huì)對(duì)年輕一代有更大的吸引力。與其為了更大的市場(chǎng)犧牲自己的特性，Snap會(huì)寧愿選擇繼續(xù)深耕年輕人這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，努力提升他們對(duì)自己app的使用時(shí)長(zhǎng)。

3. 比起用戶數(shù)，Snap更注重提升用戶的使用時(shí)長(zhǎng)：不論是招股說(shuō)明書還是其創(chuàng)立者們?cè)诠_場(chǎng)合的講話，都表明了比起用戶數(shù)量，它更注重用戶強(qiáng)度的提升，這和早一批傳媒公司的理念截然相反。而Snap也的確身體力行地在實(shí)行這一理念：app新添的功能，如24小時(shí)生命周期的story信息流和地理位置濾鏡 Geofilters，看起來(lái)都是更多地是為了增加用戶的使用時(shí)長(zhǎng)而不是為了吸引更多新用戶的。

這個(gè)重心的變化一方面體現(xiàn)了投資者們現(xiàn)下對(duì)社交網(wǎng)絡(luò)公司的新看法：因?yàn)門witter就沒(méi)能成功地把自己龐大的用戶數(shù)轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)；另一方面，這也是Snap的商業(yè)模式?jīng)Q定的——畢竟獲取新用戶的代價(jià)還是蠻高昂的（因?yàn)樾枰?gòu)買更多的服務(wù)器空間）。

基于這些結(jié)論，我得以對(duì)Snap公司的收入、利潤(rùn)和再投資幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)。不過(guò)我不認(rèn)為Snap的收入會(huì)達(dá)到像Google和Facebook這兩個(gè)大鱷的數(shù)量級(jí)，而是會(huì)少一個(gè)級(jí)別。如果Snap可以一直抓住其目標(biāo)用戶的心，我相信它是可以獲得較高利潤(rùn)的，可能還是比不過(guò)利潤(rùn)率達(dá)到45%的Facebook，但應(yīng)該可以接近利潤(rùn)率25%的Google。

最后說(shuō)說(shuō)其再投資，Snap需要獲取更多的科技和用戶空間來(lái)維持現(xiàn)有的用戶基數(shù)，但只要它不要老想著去超越Facebook，它就不會(huì)進(jìn)入過(guò)度擴(kuò)張的危險(xiǎn)區(qū)。那現(xiàn)階段有沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致我對(duì)Snap的預(yù)測(cè)走向無(wú)法實(shí)現(xiàn)呢？當(dāng)然有。我認(rèn)為Snap的資本成本接近10%（在美國(guó)公司里排第85個(gè)百分位），考慮到其線上廣告的模式，我同樣猜測(cè)公司大概有10%的幾率可能活不下去。

下面這幅圖包含了我對(duì)Snap的所有推測(cè)和邏輯，以及由此而生的各種推測(cè)數(shù)據(jù)（用于之后估值）：

為了更好地估值，還要注意IPO相關(guān)的兩個(gè)細(xì)節(jié)：

1. 總股數(shù)：對(duì)于IPO來(lái)說(shuō)，總股數(shù)可能會(huì)有迷惑性，對(duì)一個(gè)年輕的，并且有發(fā)了期權(quán)和限售股的科技公司又是如此。所以看招股說(shuō)明書的時(shí)候就要把所有方面的股數(shù)都加起來(lái)，最后我得出Snap的總股數(shù)為12.431億股。另外，我算出公司還有4490萬(wàn)股期權(quán)，平均行權(quán)價(jià)為2.33美元，3年到期。

2. 所籌款項(xiàng)的用途：IPO成功那天，公司就會(huì)成功募得一筆現(xiàn)金，如果這筆現(xiàn)金會(huì)被留在公司，則應(yīng)該一并加到公司估值上去（投資后企業(yè)價(jià)值的一個(gè)版本）。Snap的招股說(shuō)明書中提到，募得的30億美金將被留在公司，以支付未來(lái)五年向Google購(gòu)買云空間的20億美金。

以上所述的一切形成我對(duì)Snap的估值，得出來(lái)其股權(quán)價(jià)值為144億美金。具體如下圖：

考慮到我的推算中的不確定性，所以我又用推算了三個(gè)關(guān)鍵因素的概率分布：利潤(rùn)增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)毛利和資本成本，于是我對(duì)Snap的股權(quán)估值變化如下：

假設(shè)我對(duì)Snap總股數(shù)的計(jì)算是對(duì)的，那么我算出來(lái)每股股價(jià)就大概是11美元。但大家也可以看到，對(duì)于一個(gè)年輕的公司來(lái)說(shuō)，估吹來(lái)的值范圍非常大，在我的模型中，最低的估值低于0，最高的估值能去到660億美金，也就是每股50美元。中值是133億美元，平均149億美元。一個(gè)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有吸引力的地方是它有可能會(huì)突破壓力線的300億美元。

高點(diǎn)的數(shù)字表示的猜測(cè)是Snap會(huì)走出Facebook輕量版的故事來(lái)。當(dāng)時(shí)Snap就是以Facebook強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手這個(gè)角色崛起的，用戶花在這兩個(gè)平臺(tái)上的時(shí)間相當(dāng)，只是Snap的用戶基數(shù)沒(méi)有Facebook大。這樣的話Snap的收入在2027年的時(shí)候就會(huì)逼近250億美金，營(yíng)業(yè)毛利40%，股權(quán)價(jià)值480億美元。

低點(diǎn)的數(shù)字則表示一個(gè)較為悲觀的猜測(cè)，就是Snap上演了一出“Twitter歸來(lái)”的故事：用戶數(shù)增長(zhǎng)放緩，使用強(qiáng)度下降明顯，廣告收入不如預(yù)期。在這個(gè)情況下，Snap的收入增長(zhǎng)率會(huì)難以超過(guò)35%，則2027年時(shí)其收入就會(huì)是40億美元，營(yíng)業(yè)毛利只有10%，則股權(quán)最后價(jià)值大約為40億美元。

從Twitter悲傷的故事中我們可以知道，對(duì)于一個(gè)年輕的公司來(lái)說(shuō)，管理層的質(zhì)量對(duì)公司發(fā)展是多么地重要。我欣賞Snap的創(chuàng)立者們?cè)诠矆?chǎng)合下展現(xiàn)出來(lái)的泰然自若，也喜歡他們講的故事。不過(guò)我對(duì)他們像Google和Facebook一樣通過(guò)發(fā)行AB股的方式來(lái)鞏固自己對(duì)公司的控制權(quán)這個(gè)行為表示失望。

我理解科技公司的創(chuàng)立者要保證自己的神圣低位，同時(shí)還要提防短期的投資者，但我的建議是，Snap的創(chuàng)立者應(yīng)該更加相信市場(chǎng)一點(diǎn)。畢竟，如果你歡迎我來(lái)投資你的公司，我也投了，那你也應(yīng)該要聽聽我的意見，對(duì)吧？

定價(jià)差別

當(dāng)我完成這篇文章的時(shí)候，我得知經(jīng)理們已經(jīng)得出共識(shí)，對(duì)Snap估值區(qū)間為185億至215億美元之間，比我的估值高了大概40億美元。那怎么來(lái)解釋他們的估值和我的估值之間的差別呢？

首先，我從來(lái)不認(rèn)為要去解釋別人對(duì)一家公司是怎么估值的，畢竟這是一個(gè)自由的市場(chǎng)，投資者們各有自己的判斷。其次，我以前數(shù)次在自己的文章里說(shuō)過(guò)，現(xiàn)在還是要重申的一個(gè)觀點(diǎn)，就是銀行家們不會(huì)去研究一個(gè)公司的真正價(jià)值，而只會(huì)給它定價(jià)。

價(jià)值和價(jià)格是不一樣的，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，定價(jià)的工作并不需要你去評(píng)估一個(gè)公司的公允價(jià)值，只用去判斷投資者們今天愿意為這個(gè)公司付多少錢。前者取決于公司的現(xiàn)金流，成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)，例如我上面在做估值時(shí)提到的那些因素；后者則主要參考同行業(yè)其他公司的股價(jià)。

也就是說(shuō)，如果投資者們認(rèn)為沒(méi)辦法實(shí)現(xiàn)可能盈利的Twitter值120億美元，微軟愿意花260億美元去買LinkedIn，那為什么不能給用戶參與度比這兩個(gè)公司都強(qiáng)的Snap定價(jià)200億美元呢？用定價(jià)這種方法的話，給Snap定價(jià)200億美元在交易員的眼中就顯得很劃算了。